科技新活力|毛利率高、国产替代先驱：变频用变压器龙头新特电气拟上市！

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国内变频用变压器龙头新特电气即将上市（4月07日申购），在国产品牌变频用变压器制造商中市场份额排名第一。公司是变频用变压器国产化的先行者，研发、生产出了首台国产变频用变压器，打破了国外品牌的垄断并实现了进口替代。

（根据中国电器工业协会的统计信息，国产品牌变频用变压器制造商市场份额排名先后顺序分别为：新特电气、上海北变、金盘科技及中电电气。）

公司2020年实现营业收入3.41亿元，据招股书，公司市场占有率超过25%，占据了较大的市场份额。

公司是领先的国产品牌变频用变压器制造商，主营业务为以变频用变压器为核心的各式特种变压器、电抗器的研发、生产与销售及配套产品的销售。工业、制造业设备的变频调速主要通过变频器实现，公司的核心产品变频用变压器是变频器的核心部件之一，该类产品收入的增长依赖于高压变频器行业及市场的发展。

报告期内（2018-2021年上半年），变压器类产品销售收入占主营业务收入的比例分别为93.07%、92.75%、94.20%和95.11%，占比较高，是公司主营业务收入的主要来源，电抗器和其他维修及配件收入对主营业务收入的贡献程度相对较低。

我国高压变频器市场一直保持着较高的增长率，根据前瞻产业研究院《2021-2026年中国变频器行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，我国高压变频器市场目前市场规模约137亿元，预计2026年可达221亿元，未来五年将增长61.31%。

在应用方面，电力行业是高压变频器应用量较大的行业。根据上述前瞻研究院的报告，近年来，电力行业对高压变频器的需求占高压变频器总需求的比例为15%。2012-2020年，电力行业对高压变频器的需求总体呈增长态势。2020年，电力行业对高压变频器的需求量约为20.6亿元。

此外，在近年新能源火热的背景下，公司产品也是实现低碳节能的很重要的因素之一。据招股书描述：“包括变频调速技术在内的各项电力电子技术可有效达到节能的效果，也是实现新能源可靠利用的重要保障。”

公司建立了广泛的大客户群体，是施耐德（利德华福）、ABB、西门子、富士电机、日立、罗克韦尔等国际知名变频器制造商及卧龙电驱（600580）、英威腾（002334）、新风光、汇川技术（300124）、科陆电子（002121）、合康新能（300048）等国内大型变频器制造商的认证供应商，建立了长期、稳定的合作伙伴关系，与客户开展深度合作并配合其新产品进行联合开发。

下表为2021年上半年，公司排名前列的客户情况。

报告期内，公司各期对前五大客户销售收入占主营业务收入的比例超过50%，客户集中度相对较高。公司表示，公司虽不存在严重依赖于少数客户的情况，但若主要客户流失、主要客户因各种原因大幅减少对公司采购量或要求大幅下调产品价格，将对公司收入及盈利水平构成不利影响。

产业链情况：

1、上游情况。变频用变压器行业上游主要为硅钢片、有色金属（铜、铝）及绝缘材料等原材料供应商。行业内企业主要采购大宗、通用型的原材料，再对原材料进行加工并投入产品生产。因此，硅钢片、有色金属及绝缘材料等物料的供应价格波动，将直接影响行业整体成本水平。

2021年上半年，公司扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润同比下降7.00%。公司解释，业绩下滑的主要原因是2020年末以来主要原材料铜、铝、硅钢片采购价格大幅上涨所致。

公司提示风险：

如果原材料价格上涨因素在短期内进一步持续，将导致营业成本持续增加，由于价格传导的滞后性，发行人短期内将面临经营业绩下滑的风险。

2、下游情况。变频用变压器制造企业自主进行产品设计及物料采购，产品主要面向下游变频器制造商销售。高压变频器产品使用者，也是变频用变压器产品终端用户，主要为电力、冶金、石化、建材、市政及机械配套等工业、基础设施建设领域的变频电气系统需求用户。变频用变压器行业与下游高压变频器行业关联度较高。

报告期内，公司综合毛利率与同行业可比公司相比，综合毛利率水平较高，如下表。

公司认为毛利率水平较高原因：主要在于行业壁垒、产品的技术附加值等。

具体来看，据招股书表述：

新特电气主要产品变频用变压器属于高度定制化的特种变压器产品，每台变压器产品的性能、参数、指标、结构的要求均不相同，对产品的设计要求及生产工艺要求较高，行业技术壁垒较高，产品的技术附加值高，保证了公司业务的高毛利率水平。

可比公司中特变电工、中国西电、中能电气、国网英大主要产品电力变压器，属于标准化程度较高的产品，产品的设计要求、生产工艺标准化程度较高，行业技术壁垒较低，市场参与者较多，市场竞争比较激烈。

可比公司金盘科技产品中包含特种干式变压器，其中VPI型移相整流变压器和抽水蓄能SFC变压器与中高压变频器相配套，此部分产品与公司产品相类似，但此部分产品占金盘科技主营业务收入的比例较低。

财务风险方面，注意应收账款情况。据招股书：

报告期内，公司各期末应收账款净额分别为12,906.53万元、15,051.89万元、17,111.94万元、16,124.30万元，占同期流动资产的比例分别为36.60%、39.17%、38.65%、34.79%，占同期总资产的比例分别为19.40%、21.80%、22.74%、20.55%，应收账款规模相对较大。

公司所处行业普遍存在付款期限较长的情况。同时，公司产品主要用于各类项目建设，若项目发生延期，亦可能影响公司客户的实际付款周期。因此，若公司主要债务人的财务经营状况发生重大不利变化，公司需面对应收账款发生大额坏账的风险。

作者：许螣垚