【中金公司】俄乌冲突对全球经济的影响

以史为鉴，冲突与制裁加剧滯胀。

地缘冲突的影响方面，对冲突国，地缘冲突会在冲突期间造成生产停滯，而刚需仍在，供给冲击带来滯胀，而中长期则会通过人口减少、存量资本毁坏、效率受损带来潜在经济增速下降。对全球经济而言，地缘冲突会通过能源供给收缩、粮食短缺、供应链效率下降，加大全球经济滯胀风险。

制裁的影响方面，被制裁国进口产品受限、外资流出带来汇率贬值，均带来输入性通胀；对被制裁实体的融资限制压低投资需求，SWIFT等制裁抬高交易成本，石油禁运、交易伙伴战略削减进口等，均会加剧“滯”的压力。对全球而言，制裁带来大宗商品供给冲击，进而带来全球滯胀压力。複盘历史，克里米亚事件后的制裁使俄罗斯经济陷入滯胀，而对伊制裁使伊朗陷入滯胀，加大全球滯胀压力。

俄乌冲突和制裁短期加大俄罗斯经济滯胀风险，长期影响现代化发展能力。

本轮对俄制裁力度强于2014年克里米亚事件后（防御性制裁 V.S 进攻性制裁），虽仍不及对伊朗制裁力度，但个人实体、金融、科技、能源、贸易各方面均有类似措施。制裁将影响俄罗斯经济短期表现和长期现代化发展能力，且已增大银行流动性风险，导致股债汇市场下跌。

疫后全球经济复苏本就不平衡、不充分，而俄乌冲突升级和对俄制裁将进一步加剧全球滯胀压力：

1）扰乱全球供应链，加大能源、粮食、金属等供给收缩，加剧通胀；2）政治安全在政策制定中的重要性上升，军费开支增加，资源配置扭曲，加剧供给不足；3）物价高企、金融条件收紧，降低消费信心，并使企业投资风险偏好下降。OECD预测，俄乌冲突将使今年全球经济增长下降 1 个百分点以上，而全球通胀总体上可能会上升约 2.5%。其中欧洲国家（德国、荷兰）滯胀压力较大。

对欠发达地区，粮食供给短缺加剧动盪。在新冠疫情爆发影响粮食生产的背景下，冲突和制裁使得全球粮食安全形势愈发严峻，俄乌粮食出口占比大，且贸易对象不乏南亚、东南亚和中东北非的欠发达国家。历史经验表明，粮食安全有可能引发政治社会危机。

债务违约风险方面，当前制裁尚不足以引发全面金融危机，但SWIFT制裁引发市场对俄罗斯债务违约担忧。目前俄罗斯债务违约风险短期有所缓解，后续风险仍待观察。风险敞口（包括直接投资、组合投资和外国银行索赔额敞口）方面，欧洲国家中，荷兰、德国、法国债务敞口较大。

制裁导致资产价格波动加剧，市场避险情绪上升，引发市场对安全资产配置的反思：

1）当前的资产价格反映何种预期？油价预期大幅波动、短期通胀预期上升、加息预期明确。油价方面，俄乌冲突以来，油价先升、后落、再回升，波动仍大，担忧犹存。从2月中冲突开始到第三轮谈判前，布伦特原油收盘价上涨近40%至128美元/桶，3月7日盘中一度突破139美元/桶；但随着俄乌谈判取得进展、德法表态不会暂停对俄能源进口，市场情绪一度修复，布油重回100美元/桶以下；但3月17日以来，随着欧洲态度更为强硬、美国公布新一轮对俄制裁、以及俄罗斯反制加码，布油再破120美元/桶。通胀方面，市场对通胀的担忧主要在短期，且欧元区通胀预期远高于美国。货币政策方面，市场对美、欧、英加息预期明确，市场预计2022年底利率将有大幅提升。

2）市场避险情绪上升，新兴国家金融风险上升。FRA-OIS利差和VIX指数的上升，但升幅仍不及2008年次贷危机和2011年欧债危机时期，尽管发达国家流动性短期无虞，但在美联储货币紧缩的背景下，俄罗斯债务违约风险上升，可能导致投资者信心下降，避险情绪上升，部分新兴国家金融风险上升。

3）长期看，安全资产的分散性或更受重视。从货币的四大功能来看，流通手段方面，2019年以来美元和欧元在支付货币中份额差距有所缩小；结算手段方面，SWIFT和CHIPS是美元体系的重要环节；价值储藏方面，美元的购买力在下降，投资者购买黄金等商品抗通胀的驱动力在上升。美国国债的持有者分散化特征明显，美联储已替代中国和日本成为最大购买者。