【中信证券】美股软件SaaS二季度投资展望：估值回到历史均值10%下方

市场回顾：股价回到3月初水准，风险偏好易下难上。

2021年11月之后，受流动性预期的快速收紧影响，在各科技子板块中，高成长、高估值的软件SaaS板块调整最为明显。2022年3月至今，虽然继续受到俄乌冲突、美联储加息、长端利率上行等因素影响，但市场在三月中旬探底后，主要指数近期反弹明显，并基本回到3月初的水准。

回顾2022年初至今以及2022年3月至今的美股重要SaaS公司的涨跌幅表现，我们总结发现：1）估值水准相对合理、盈利能力较强的大市值SaaS企业表现相对较好；2）前期疫情显着受益标的跌幅居前，主要反映疫情后业绩增速的快速回落，以及展望的疲软；3）高增速、高估值标的走势存在明显分化，业绩、指引显着超预期的标的股价表现较好，指引相对较弱的则跌幅明显。

综上，个股的表现反映了在风险偏好明显收敛的环境下，市场对于业绩确定性、低估值的偏好，以及对于高估值个股更为严苛的业绩审视。

估值水准：回到疫情前水准、历史均值10%下方，利率进一步上行带来的收缩压力料有限。

经历自去年11月份以来的持续调整，当前美股软件SaaS板块EV/S（NTM）为8.6x，较2021年10月末16.9x的水准下跌近50%，已经完全回归至疫情之前的平均水准，并低于过去5年期的平均水准（9.6X）。

宏观利率层面，美国10yr国债收益率作为最主要的参考，目前已上行至接近2.4%，接近2019年初的水准。和板块层面的表现一致，目前中信证券研究部前瞻组重点跟踪的大部分美股软件SaaS企业的估值已经较高点大幅回落，亦接近或低于2019年疫情前的水准。基于历史资料量化回溯，若美国10yr国债收益率向上波动1ppts，对应美股成熟、成长软件SaaS企业估值收缩16%、21%，目前美债10yr收益率已经上行到2.4%附近，假定按照当前的市场一致预期，年底美债10yr收益率上行至2.7%~2.8%水准，叠加QT带来的可能影响，我们预计美股软件SaaS估值进一步收缩的空间应该在10%以內。

基本面：整件需求维持稳健，但內部结构分化明显。

疫情加速了企业数位化、云化的进展，美股软件SaaS公司亦因此受益，平均收入增速及盈利能力均在2020年实现了明显的提升。同时，我们认为疫情并未透支企业对于软件的需求：根据彭博一致预期，2021年板块平均收入增速及盈利能力将继续维持在高位；而根据IDC 2021年对于全球企业CIO调研结果，2022年企业预计IT开支投入增速将与2021年基本持平。

根据主要SaaS企业Q4的业绩以及对于2022年的指引，我们也看到整件强劲的情况，但內部出现了一定的分化。与此同时，伴随疫情影响的逐步恢复，软件SaaS企业的人员招聘、差旅费用以及线下行销活动也将逐步增加，这会在一定程度上影响美股SaaS公司的利润端表现。此外，由于美股软件SaaS公司大多开展海外业务，近期美元走强对部分公司在海外的业务头寸带来一定逆风，后续汇率的走势亦值得持续关注。

配置思路：高景气方向、业绩改善、估值修复等。

在短期风险偏好持续收敛的美股市场环境中，预计市场仍将对美股软件企业的业绩、估值提出更为严格的要求。因此采用自下而上的逻辑，结合业绩确定性、估值合理性筛选个股，将是我们短期进行美股软件行业配置的基本原则。整件来看，我们建议的配置思路主要围绕三个方向。

1）高景气方向：cloud 2.0带来的基础软件市场长週期系统性投资机会，包括微软、Datadog、Snowflake、MongoDB、Atlassian等；

2）业绩改善：疫情后企业客户预算恢复，以及产品销售、线下交付逐步回归正轨的软件厂商，包括Salesforce、Service Now、Workday等；

3）估值修复：疫情受益股超跌后的估值修复机会，包括Zoom、Twilio、Uipath、Shopify等。

风险因素：

原油价格上行导致欧美高通胀进一步失控风险；美债利率快速上行风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业资料泄露、资讯安全风险；行业竞争持续加剧风险等。

投资策略：

近期美股市场表现逐步企稳，并逐步消化俄乌冲突带来的短期恐慌影响，同时软件SaaS板块估值亦回落至疫情前2019年水准，并处于过去5年期均值10%下方，但板块內部分化明显，部分个股明显超跌，我们预计，今年內美国长端利率进一步上行对板块估值压缩空间相对有限，预计在10%以內。

叠加稳健的基本面，我们看好美股软件SaaS板块全年表现，但考虑到市场风险偏好的易下难上，我们建议自下而上，结合业绩确定性、估值合理性筛选个股，重点关注：板块高景气、业绩触底反转、超跌后估值修复等方向。