【中信证券】“稳增长”政策将加快推进，以对冲聚集性疫情给製造业带来的全面冲击

近期国內多地出现聚集性疫情，对製造业生产经营活动造成全面冲击：一是局部地区面临停产减产，生产指数结束4个月的扩张，跌入收缩区间；二是供需迴圈放缓，市场需求进一步下探；三是道路交通的运输效率明显下降，配送交货时间变慢。值得注意的是，在这种背景下，小型企业PMI“逆势回升”，显然并不反映其景气改善，而可能是提示目前仍存续经营的小型企业，进一步收缩的空间极为有限。疫情对非製造业领域也有明显冲击，非製造业商务活动指数回落3.2个百分点至48.4%，本月也是2020年3月份后，製造业和非製造业PMI首次同时回落至收缩区间。在这样的背景下，3月29日国务院常务会议指出，要“坚定信心，咬定目标不放鬆”，并部署用好政府债券扩大有效投资、促进补短板增后劲和经济稳定增长等政策措施，我们预计基建投资作为稳增长的重要抓手，将被放在更加突出的位置。

2022年3月，中国製造业采购经理指数（製造业PMI）为49.5%，较上个月回落0.7个百分点；中国非製造业商务活动指数（非製造业PMI）为48.4%，较上个月回落3.2个百分点。

近期国內多地出现聚集性疫情，对製造业生产经营活动造成全面冲击。
3月份以来，国內多地出现了聚集性疫情，根据3月29日国家卫健委通报，目前本土案例涉及省份24个，14天內含本土病例的省份有26个。因此，虽然1-2月经济出现了暖意，但3月疫情使一季度经济明显偏弱，或将拖累一季度经济增速下行0.5~1.0个百分点左右。本月的PMI结束了连续4个月的扩张趋势，较前值回落0.7个百分点至49.5%，也体现了製造业的生产经营活动受到了全面冲击，具体表现在以下几个方面：

一是局部地区面临临时减产、停产，生产指数跌入收缩区间。从此前几轮影响范围较大的散点疫情后经济复苏路径观察，受防疫政策策略选择的影响，我国经济往往呈现出供给端好于需求端的情况。然而，3月份，PMI中的生产指数结束了连续4个月的扩张，较前值回落了0.9个百分点，跌入收缩区间，反映这一轮集聚性疫情冲击面较广，导致部分企业面临临时减产、停产，并且可能波及到上下游企业的生产计画安排。

二是供需迴圈不畅，新订单指数进一步下探。在生产走弱的背景下，供需迴圈效率放缓，新订单指数较前值回落1.9个百分点至48.8%；同时在国际地缘政治冲突加剧的背景下，部分企业的出口订单也大幅减少甚至取消，3月份新出口订单指数为47.2%，较前值进一步回落1.8个百分点。从行业维度观察，纺织、纺织服装服饰、通用设备等行业生产指数和新订单指数均降至45.0%以下低位，行业供需两弱。

三是本轮疫情影响范围较广，供应商交货时间继续放慢。受防疫政策要求，道路交通的运输效率明显下降，如上海、广州、北京3月前三周的地铁客运量同比分別下降33%、17%、5%，而且多地临时关闭高速公路口，导致运输改道、停滯，拖累整体运输链、出行链的恢复。反映在製造业生产、经营活动中，可以看到供应商配送指数为46.5%，较前值下降1.7个百分点，表明製造业原材料供应商交货时间继续放慢。值得指出的是，在计算PMI指数的过程中，供应商配送时间指数为逆指数，这主要是为了反映在正常经济环境中，由于订单过多，而导致的上游原材料供应商配送不及时的状态，但是显然现在不应从这一角度理解这一指数的边际变化。

四是中小企业生产经营状况较为严峻。3月份PMI整体回落了0.7个百分点，分企业规模来观察，大、中、小型企业PMI分別为51.3%、48.5、46.6%，其中大型企业和中型企业分別回落了0.5个百分点和2.9个百分点，而小型企业则回升了1.5个百分点。如何理解小型企业的景气“逆势回升”呢？我们认为这并非反映小型企业的景气复苏，由于PMI的调查统计主要反映的是“较上月变化如何”，因此这一资料可能更多的提示是，目前仍存续的小型企业，进一步下行的空间已经很小了，在生产经营的过程中面临着严峻的压力。从指数构成来看，本月小型企业PMI回升，主要是由于“被动累库”——原材料库存指数较前值增加1.4个百分点，也反映了其销路不畅的现状。

能源价格持续上行，预计国內工业品价格指数同比读数将维持在8%以上，中下游行业成本压力持续较大。

除疫情因素外，价格趋势和通胀问题也在持续扰动经济运行，受地缘政治因素影响，能源价格持续走高，3月份布伦特原油现货平均价格接近120美元每桶，抬升了整体大宗商品的价格中枢，对国內的价格体系也有直接的传导和冲击，例如3月18日，国內第五次调整成品油价格，其中汽、柴油价格每吨分別提高750元和720元。从PMI资料中也可以观察到，3月份主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分別为66.1%和56.7%，高于上月6.1和2.6个百分点，均升至近5个月高点，在这样的背景下，预计3月份国內工业品价格指数同比读数将维持在8%以上，中下游企业的成本压力难言缓解。

疫情除了冲击製造业的生产经营情况外，对非製造业领域也有明显冲击。

3月份非製造业商务活动指数回落3.2个百分点至48.4%——因此，这是自2020年3月份以后，製造业PMI和非製造业PMI同时回落至收缩区间。主要是服务业受到本轮疫情影响显着，商务活动指数为46.7%，分別低于上月和上年同期3.8和8.5个百分点，从行业维度观察，住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大，根据江苏餐饮业协会组织的本省餐饮企业问卷调研结果，本轮疫情发生后，43%的餐饮企业暂停营业，80%的餐饮企业取消年度新开店计画。

在咬定全年经济增长目标不放鬆的背景下，基建投资作为稳增长的重要抓手，将被放在更加突出的位置。

进入2022年以来，国际形势更趋複杂严峻，国內发展面临新挑战，经济下行压力进一步加大，给我国实现年內经济增长目标带来了较大挑战。国务院总理李克强3月29日主持召开国务院常务会议，指出“要抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，坚定信心，咬定目标不放鬆”。

在这样的背景下，基建投资作为增长的重要抓手，将被放在更加突出的位置，如国常会就要求“用好政府债券扩大有效投资”，“加大惠民生、补短板等领域投资，支援新基建等增后劲、上水准项目建设”，并且“合理扩大专项债使用范围”。另外，年內还将新开工一批条件成熟的水利工程，这也将提振基建投资增速。实际上，在3月份的资料中，我们可以观察到建筑业商务活动指数为58.1%，较前值回升0.5个百分点，其中土木工程建筑业商务活动指数为64.7%，回升6.1个百分点，均提示了基建投资正在加快形成实物工作量的进程。