【申万宏源】 美国最新就业和薪资资料加剧利率倒挂

当地时间4月1日，美国劳工局公布3月非农就业资料，3月新增非农就业43.1万人，低于市场预期。3月失业率下行0.2个百分点至3.6%，劳动参与率上行0.1个百分点至62.4%，但居民时薪环比增速大幅提升至0.4%，远高于疫情之前平均水准。

居民时薪增速狂飆突进，薪资螺旋进一步加深。

在2月居民时薪短暂0增长之后，3月居民平均时薪增速环比大幅提升至0.4%，需要注意的是，这样的水准是远远超过疫情之前的（2015-2019平均:0.2%），再叠加本周公布的2月JOLT资料显示美国职位空缺当前高达1126.6万人，已经是失业人数两倍，显示美国薪资通胀螺旋的局面并未缓解。而前期一度被市场解读为就业意愿改善的失业率，在居民时薪狂飆突进的背景下，反而深化美国就业市场“紧”的状态。这样的格局无疑呼唤美联储进行更为严厉、迅速的加息操作，从而使得3月非农资料公布后2/10年期美债利差本周內第二次出现倒挂。

失业率3.6%的低位，亦表明就业市场“强劲”，但这或意味着后续就业市场改善动力趋缓。

3月失业率环比下行至3.6%，已经非常接近完全就业，反而成为推高美国薪资增速的帮手。往后来看，可能美国就业市场改善动力将会越来越弱，美国劳动参与率相较疫情之前永久下移（3月：62.4%）正成为现实，职位空缺问题可能长期无法解决。

3月非农新增就业大幅放缓，亦部分反映居民议价能力提升。

3月非农新增就业43.1万人，较上月少增超过30万人。1）在疫情改善的大背景下，3月休閒酒店业新增就业仅11.2万人， 较上月少增4.2万人，显示美国就业改善动力趋缓。同时3月休閒酒店业平均时薪环比飆升至1.2%（2月：0.1%），该行业就业却仍然比疫情之前少150万人，成为薪资通胀螺旋的又一显着体现。2）3月製造业新增3.8万人就业，较上月持平，但较疫情之前仍然有1%的就业人数下降。3月ISM製造业PMI资料大幅低于市场预期，也反映美国供给端困局加剧，3月生产、新订单指数分別大幅下降4.0、7.9，均为疫情之后新低，而全球能源价格飆涨亦使得价格指数飆升11.5至87.1，仅次于去年6月高点。我们认为在薪资通胀螺旋恶化下，美国供给端就业、产出恢复持续处于低位元或是未来常态。

薪资通胀螺旋+高油价导致美通胀持续走高，呼唤美联储多次50BP加息。

美国当前面临严峻薪资通胀螺旋+高油价两方面加深“滯胀”格局的影响，俄乌局势当前仍然对全球油价具备高度不确定性，原油价格短期可能仍处高位，再叠加本次数据所体现出的薪资增速再度提升的现象，将一方面使得美国供给端恢复愈加孱弱，另一方面使得美国核心通胀降温愈加困难。而本週四公布的2月美国居民可支配收入、PCE耐用品消费两年平均增速小幅降温下，耐用品通胀仍然维持高位的现象也不但体现核心通胀的黏性，也反映供给和需求之间的鸿沟仍然巨大，所以当前市场预期美联储今年加息幅度已经达到250BP，意味着至少三次50BP加息。我们认为长端美债利率短期內可能持续位于2.5%左右的高位，美元指数在上半年亦可上行至99-100，但美国滯胀环境的加深也就意味着我国出口繁荣可能持续更长时间，我们对中国全年出口同比15%的预测也就愈能成为现实。

在非农资料公布后，美国2/10年期利差迅速转为倒挂，主要由美联储加息预期驱动。

2年期美债利率主要反映未来2年市场对于联邦基金利率的预期，而10Y美债利率则更多反映经济增长预期及通胀预期。所以，美联储紧缩加息週期会造成短端美债利率迅速上行，其上行速度往往快于长端利率，导致2/10年期美债利差迅速缩小。所以长短段美债利差缩窄，甚至倒挂的驱动力实际为美联储加息预期，而市场对于2/10年期利差倒挂预示经济衰退的担忧则转换为-美联储加息是否意味着未来将出现经济衰退。在此次非农资料公布后，市场更为担忧极低的失业率+继续走高的薪资增速会促使美联储加息愈加提速，从而驱动2年期美债利率迅速上行超过10年期美债利率。