【中信建投】1998年俄债危机複盘

欧美制裁下，市场担忧俄罗斯再度出现债务问题。

一、事件背景：休克疗法+油价下跌，內外夹击

1998年债务问题前夕，俄罗斯受到內部和外部多重压力。內部体系缺陷包括体制改革带来的经济衰退以及贸易结构不合理；外部冲击则是亚洲金融危机叠加其带来的国际原油价格下跌。式弱的国內经济和原油走弱带来的贸易收入减少共同推高了俄罗斯的债务规模，同时打压其偿债能力。而亚洲金融危机的波及进一步消耗外汇储备，造成俄罗斯最终出现问题。

激进且不切合俄罗斯实际的经济改革造成俄罗斯经的长期衰退。1992年起，俄罗斯领导人开始强力推行以休克疗法为核心的经济改革。改革主要由三部分组成：放开物价、推动国有企业的私有化以及采取紧缩的财政政策和货币政策。改革的初衷是使俄罗斯在短时间內完成由计划经济向市场经济转型的进程。但是，由于政府没有考虑到俄罗斯当时严重依赖重工业的单一型经济特征，并且未能同时构建市场经济所需的法律、制度等环境，改革实际使得俄罗斯展现出长期过渡期萧条和宏观经济的不稳定：GDP自1989年至1996年间连续下降，降幅累计高于40%；在这段时间里，还出现了几次近乎恶性的通货膨胀。

过于依赖能源出口的外贸结构使俄罗斯经济暴露于国际能源市场的风险之下。俄罗斯出口以能源为主，外汇收入也主要来源于此。1996年以前，俄罗斯燃料占出口商品的份额高达80%。1997年伊始，受亚洲金融风暴的影响，国际能源市场进入持续下行区间。截至1998年8月初，WTI原油期货价格由25.7美元/桶跌至13.7美元/桶，跌幅46.6%；美国天然气出口价格由3.7美元/千立方英尺下跌至2.4美元/千立方英尺，跌幅34.6%。受其影响，俄罗斯1997年-1999年连续三年出口负增长，经常帐户从1996年的101美元顺差转为1997年的8美元逆差。

內外因素共同作用下，俄罗斯财政恶化，赤字上升，外债高筑。首先，俄罗斯继承了大量苏联时期的外债，规模在1000亿美元左右。这给实际给俄罗斯政府带来沉重利息负担。其次，政府财政赤字、各级政府之间财政分配的不合理，使得政府展现出强烈的发债意愿。同时，俄罗斯在1996年争取到主要债权人上调信用评级的优惠，缓解了其在欧洲的借债环境。多重因素叠加使得俄罗斯政府债务迅速上升。到1998年6月底，政府內债余额达350亿美元，外债1600亿美元，总计约2000亿美元，相当于国內生产总值的58％。偿还国债的支出已占预算支出的30％。

亚洲金融危机波及叠加短债到期，俄罗斯面临债务危机。1997年夏天，环太平洋国家经历了以货币冲击为特征的经济危机。俄罗斯经济自身的不稳定性使得卢布在这场危机中同样受到投机性攻击。俄罗斯中央银行(CBR)进行三轮救市，投入120亿美元，俄罗斯外汇储备被迅速消耗。与此同时，俄罗斯却面临短期大量债务到期。1998年中期，俄罗约有140亿美元的短期债务，规模已经超过其拥有的外汇储备，占比达到124%。最终，8月17日，俄罗斯政府宣布实行浮动汇率，卢布贬值，国內债务违约，停止支付以卢布计价的债务，并宣布商业银行向外国债权人延期支付90天。

但是，这次俄罗斯债务危机最后通过重组、减免等方式化解，严格意义上并不属于违约。广义债务违约的含义是债务人未能按时偿还利息或本金。根据这一定义，俄罗斯1998年8月宣布的停止国內债务偿还、延期国外债务偿还的行为可以称之为债务违约。但学界认为，俄罗斯虽然完全放弃偿还国內债务，但是最终通过债务重组、减免等完成对国际债务的偿还，因此并不构成债务违约。

二、 事件解决：多方协调，油价回升，妥善处理

出现债务问题后，俄罗斯面临着金融市场上的很大挑战。俄罗斯主权评级立被下调至“违约级”（Default）。2001年初，在俄罗斯完成大部分债务的偿还责任后，主权评级才摆脱“违约级”，升至“B-级”。同时，俄罗斯也遭遇了从境外市场获取资金困难、国內银行被要求冻结境外资产等情况。受此影响，俄罗斯从1999年开始，增量外债大幅下降，融资管道受阻。

但是，与目前的环境不同的是，当时西方对俄罗斯抱有改造和拉拢目的，欧美债权人、IMF等国际组织实际上在危机前后对俄罗斯都提供了一定帮助。在1993-1996年间，俄罗斯曾受惠于巴黎俱乐部的四次重新安排。IMF等国际组织更让是在俄罗斯整个经济改革过程中扮演重要角色，为俄罗斯提过多次、总额数十亿美元的贷款（包括1996年92亿美元贷款、1998年7月112亿美元特別提款权支持以及1999年7月45亿美元贷款）。美国同样表达了对援助俄罗斯以帮助其尽快摆脱危机的强烈意愿。在危机前的1998年5月31日，美国明确表示，如果已经出臺的紓困方案未能阻止俄罗斯遭受重创的金融体系出现大规模资本外逃，美国将支持向俄罗斯提供更大规模的国际紓困。

在债务偿还阶段，俄罗斯同样从主要债权人中争取到较为优惠的条件。其中，俄罗斯未能从巴黎俱乐部争取到大额债务减免，并且被反复催促进行债务偿还；从伦敦俱乐部，俄罗斯获得了总额约为135亿美元的债务减免，几乎相当于伦敦俱乐部债务的40%或国內生产总值的5%；德国，作为俄罗斯的主要债权国，对俄罗斯债务提供10年免息冻结。2002年4月，德国和俄罗斯就一项简单的减债行动达成协议，即以约4.5亿美元的现金偿还约65亿美元的债务。其中的70%将在2002年支付，其余的将在2003年和2004年分两年支付。这次付款意味着将有资格的债务减少93%。

由于国际能源价格回升带来的收入改善，俄罗斯债务余额迅速下降，并重返国际资本市场。1999年后，受到科索沃战争和OPEC减产协议的影响，国际原油价格大涨。1999年2月至2000年9月，布伦特原油从10美元左右升至32美元，涨幅高达240％。俄罗斯净出口在能源价格加持下重返正区间，并大幅上升。为俄罗斯解决债务问题提供条件。截止2001年底，俄罗斯的债务总额为390亿美元(不包括作为伦敦俱乐部结构调整的一部分发行的欧洲债券)，减少了约四分之一，俄罗斯向IMF的债务减少了近三分之二(部分原因是提前偿还)。1996年11月发行的俄罗斯时期首个欧洲债券于2001年11月全额支付。

三、 体量对比：能源影响广泛，债务体量不低

俄罗斯在能源方面举足轻重，但经济体量不算特別大，当前情形与1998年差异不大。经济体量方面，俄罗斯在全球占比不算特別高，1997年大致为1.3%，出口占世界份额相仿，大致为1.4%。当下俄罗斯体量较当年有所上升，2020年俄罗斯GDP与贸易占比分別为1.8%和1.9%。能源方面，天然气产量1997年全球份额约为8.5%，石油产量份额则高达23%。到2020年，天然气产量占比进一步上升至13%，石油则下降至17%左右，仍然举足轻重。

从流动性影响看，1998年俄罗斯外债占全球比例不算低。根据BIS统计的全球国际债务规模资料计算，1997年俄罗斯拥有的2100亿美元的政府外债占世界比例为5.9%（全球国际债务规模为36000亿美元）。2020年，这一比例下降至1%左右（以俄罗斯公共担保外债2800亿美元记）。

四、 市场影响：避险情绪冲击，新兴市场承压

事件只是结果，市场反而是拐点。俄罗斯经济在这一时期显着恶化，但需要考虑到此次危机实际是俄罗斯经济前期走弱的结果，未必是原因。此外，这一时期叠加亚洲金融危机的冲击，不易分辨事件的单一影响。整体看，在事件前，市场有充分预期并且提前反应，事件后拐点显现。

事件导致俄罗斯股债汇三杀，但很快趋于平静。在事前前夕，市场已经感知到潜在的风险。俄罗斯长期国债收益率飆升，1998年4月，长债收益率达到25%，4个月后，这一数字升至84.2%。俄罗斯政府放弃卢布兑美元固定汇率，卢布因此迅速贬值，事件发生后的一个月內，卢布价值缩减到原来的1/3。股市也未能辛免，莫斯科交易指数从1998年开年的80点左右，跌到危机时的25点，跌幅68%。但是，事件过后，市场迅速归于正常，1999年初，国债利率已经降至34.4%。卢布贬值趋势有所放缓但未收复失地。股票市场进入震盪回升，半年后创下新高。

大宗商品集体低迷，发达国家国债受追捧。俄罗斯遭受冲击对商品的影响更多体现在需求的担忧上，而非供给冲击，包括原油价格、铜价均出现明显下行，但事件后趋于回升，事件的解决模式可能使得市场逐步恢复信心。欧美股市同样受到短暂性冲击，但半年左右收复全部失地。这一阶段欧美国债成为主要的避险品种，债券收益率持续下行，而另一避险品种黄金的表现相对一般。

新兴市场连带冲击较大。与俄罗斯经济交往密切的中亚及欧联体国家，以及与俄罗斯具有相似特征（高负债率和低发展稳定性）的新兴经济体受到影响较大；俄罗斯主要债权国风险可控。乌克兰、哈萨克等与俄罗斯经济往来密切的周边国家的贸易、经济状况受到负面影响。巴西、阿根廷等新兴市场国家的股票市场出现下跌，其国债收益率与美债收益率差扩大；MSCI新兴市场指数下跌。

经济增长不达预期，政策退出超预期。