【中信证券】如何看待中美利差倒挂的原因和影响？

4月11日，中美利差盘中倒挂，对国內股债汇市场造成不同程度扰动。从国际收支角度，中美利差收窄甚至倒挂对于人民币的影响程度有限。但从情绪层面来看，惯性思维上中美利差倒挂可能引发市场对人民币的贬值预期，未来稳定人民币预期仍是关键。中美利差阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘。接受短期的利差倒挂，同时国內宏观政策抓紧视窗期持续发力，用短暂的时间视窗换取未来经济的平稳增长和资本流动的稳定更加重要。

意料之中的中美利差倒挂

4月11日，10年期美债利率大幅跳升，中美利差出现短暂倒挂。近期，美联储官员频繁向市场释放鹰派信号，导致美债利率持续走高。随着市场紧缩预期的进一步发酵，4月11日上午，10年期美国国债收益率大幅攀升至2.77%以上，而10年期中国国债收益率在2.75%-2.76%区运行，中美利差出现倒挂。回溯历史，中美利差倒挂现象仅出现在2010年以前，彼时中美之间的经济联动性较差，货币政策也相对独立，导致中美利差倒挂现象时有发生。2010年后，随着中国金融市场开放程度的不断加深，中美两国利率的联动性也有所提升。在此期间，中美利差曾出现过四次明显收窄，但尚未出现倒挂现象。

此轮中美利差收窄甚至倒挂的根本原因在于中美经济週期持续分化。中美经济週期自2018年以来开始分化，疫情冲击进一步扩大了二者的错位幅度。具体来看：（1）美国方面，当前美国经济基本面仍在复苏，自2020年8月以来製造业PMI始终保持在55%以上。同时，美国通胀压力持续增大，2月CPI同比和核心CPI同比分別录得7.9%和6.4%，再创40年以来新高。在此经济基本面下，美联储开啟加息週期；（2）中国方面，2022年我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，虽通胀压力整体可控，但国內经济增速下行压力仍大。在稳增长目标下，国內货币政策靠前发力，分別于2021年7月和12月开展两次降准，并于2022年1月下调MLF利率，2021年12月和2022年1月LPR报价连续两月下行。由此来看，中美在经济增长、通胀和货币政策等方面的进一步分化必然导致中美利差继续收窄，甚至出现倒挂。

当前国內经济增速下行压力进一步增大，叠加美联储加速收紧的预期，不排除中美利差倒挂将持续一段时间的概率。中国方面，3月以来，全国多地出现奥密克戎毒株疫情。从疫情的分布来看，占GDP比重较大的省份、城市均出现确诊病例，不少地区的疫情防控措施均有升级，4月份经济增速下行的压力或将加大。就已有的资料来看，3月製造业PMI回落至荣枯线以下，製造业产需双双走弱；海外终端消费品需求小幅回落或使得出口的拉动效应或也有所减弱。美国方面，由于俄乌危机导致全球能源和粮食价格大幅攀升、美联储对于通胀的反应远远滯后于曲线，美国通胀压力继续攀升。因此，当前市场预期美联储紧缩政策或进一步加速，包括5月可能加息50bps以及开啟缩表。综合来看，在国內经济基本面的下行带动中债利率的下行、以及美国紧缩预期渐浓进一步推升美债利率的情况下，不排除中美利差倒挂将持续一段时间的概率。

中美利差倒挂并非国內宏观政策的掣肘

中美利差暂时倒挂对市场情绪造成扰动，当日股债汇三市出现不同程度调整。4月11日，在中美利差出现短暂倒挂后：（1）股票市场进一步调整，其中创业板指跌幅走阔至-4.2%，成长股回档显着；（2）十年期国债收益率走高，并一度突破2.77%点位；（3）外汇市场的人民币多头情绪或受到一定压制，叠加对阶段性资本流出压力增大的预期，使得离/在岸的美元兑人民币即期汇率在较短时间內有所走高，但随后又有所回落，日內高点分別触及6.3847和6.3749（资料截至16:30）。

现阶段，“中美利差收窄-资本外流-人民币贬值”这一传导路径并不显着，中美利差收窄甚至倒挂对于人民币的影响程度有限。中美利差收窄主要从两个口径影响资本流动，（1）中美利差收窄一定程度上加速了企业偿还外债。（2）中美利差收窄导致了部分外资流出债市。站在当前时点，中美利差倒挂引发资本外流的压力有限。一方面，企业偿还外债的行为对于中美利差的敏感度在降低，虽然利差收窄仍会导致企业偿还债，但由此带来的外资流出影响或不及2015-2016年。另一方面，从人民币供需角度来看，来自证券投资的结汇需求仅占到整体需求的6%-8%，虽然今年2月和3月境外机构净分別减持我国债券803.45亿元和1125亿元（中债+上清所口径），但其对于人民币汇率的影响有限，无需过度担忧因外资股债投资的阶段性流出而带来的人民币贬值压力。总的来看，由于“资本外流”这一环节压力不大，当前中美利差收窄对于人民币的影响整体或较为有限，人民币在基础帐户顺差（经常项目+直接投资帐户）的支撑下难以出现持续性的单边走弱。

中美利差收窄对人民币汇率的扰动更多停留于情绪层面，从惯性思维上中美利差倒挂可能引发市场对人民币的贬值预期，未来稳定人民币预期仍是关键。从国际收支来看，中美利差收窄甚至倒挂并不会引发资本大量外流，但其难免从惯性思维上对人民币汇率形成贬值预期，从市场情绪层面对人民币汇率形成做空压力。因此，需要政策端适时引导人民币汇率双向波动的预期，避免市场对人民币形成过度的升值或贬值预期。预计未来人民币弹性将进一步增大，但换一个角度来看，在人民币预期稳定的情况下，人民币“弹”起来才能更好地发挥汇率在调节宏观经济和国际收支中自动稳定器的功能。

中美利差阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘。接受短期的利差倒挂，同时国內宏观政策抓紧视窗期持续发力，用短暂的时间视窗换取未来经济的平稳增长和资本流动的稳定更加重要。我国的宏观政策仍然“以我为主”，关注目标仍在于国內的经济基本面，若仅因中美利差出现倒挂而在政策实施上畏手畏脚，则难免有本末倒置之嫌。国內宏观政策需要抓住短暂的视窗期，先发制人。只有当各项稳增长政策形成合力，并扭转当前经济下行的压力，才能最大程度降低利差倒挂的负面影响，并推动中美利差逐步回归常态。

中美利差倒挂如何影响股债汇？

权益：国內成长股承压，市场“磨底”阶段积极寻找布局良机，稳增长仍是未来一段时间內的交易主线。此轮中美利差倒挂更多来自于美债收益率的快速上行。历史上看，美国的加息週期往往对应国內经济的下行週期，因此A股市场中的成长板块可能会阶段性承压。当前我国经济仍面临着三重压力以及疫情的困扰，但在稳增长的大背景下，预计政策层还将推出多项政策推动国內经济增长，稳增长的全年目标不会动摇。在未来一段时间內，稳增长仍然可以成为交易的主线，建议可在权益市场“磨底”阶段围绕估值低位和预期低位积极布局。在布局时，可以重点关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，新基建领域內的智慧电网及储能，以及“东数西算”领域內的资料中心和云基础设施。后期同时也可以关注基本面处于低位并可能修复的领域，如基本面预期处于低位的航空和酒店。

债券：虽然外资流出债市压力仍在，但利率走势的主要矛盾在于国內。当前经济基本面下行叠加货币政策宽鬆可期，短期冲击后重新给债市带来做多机会。据人民银行上海总部发布的《2022年3月份境外机构投资银行间债券市场简报》，截至2022年3月末，境外机构持有银行间市场债券约占银行间债券市场总托管量的3.3%。由此可见，外资对于我国利率的影响有限，利率走势的主要矛盾仍在国內。4月份，国內经济增速下行的压力或仍将有所加大，叠加央行货币政策“以我为主”，货币政策仍有进一步宽鬆的空间和必要性，因此预计2.85%仍然是10年期国债收益率的顶部，利率仍有下行空间，短期的冲击或给债市带来做多机会。

人民币：中美利差倒挂对于人民币的影响有限。现阶段，经常专案和直接投资专案顺差规模仍然较大，境內美元流动性充足。外资的证券投资并非人民币供需的主导因素，同时企业偿还外债、外贸企业延迟结汇以及非正规途径资本流出的规模也仍然可控。因此，从国际收支角度，中美利差收窄对于人民币的影响或较为有限。但从市场情绪层面，中美利差倒挂或在短期內对人民币形成压力。预计人民币弹性将进一步增大，但出现持续性单边贬值的概率不大。

风险因素：美联储紧缩不及预期；稳增长政策成效可能不及预期；中国宏观政策节奏可能与预期不符