【中金公司】3月社融迎来强势反弹，明显超出市场预期

在2月社融同比大幅少增之后，3月社融迎来强势反弹，明显超出市场预期。3月新增社融4.65万亿元，大幅高于彭博一致预期3.55万亿元，同比多增1.27万亿元，主要受到企业融资和政府债同比多增的支撑。年初至今新增社融大幅波动，但社融存量增速最终还是在1季度末明显回升：社融存量增速从2月的10.2%明显反弹至3月的10.6%。

企业信贷是3月新增社融的最大支撑。3月新增信贷3.13万亿元。对非银金融部门贷款负增长，对实体经济贷款3.23万亿元、同比多增4817亿元，增量主要来自企业信贷：

►企业短端融资明显同比大幅多增，中长端同比高位持平。3月企业短端融资（包括票据贴现和短期贷款）合计1.1万亿元，相比去年同期多增9053亿元。同时3月未贴现银行承兑汇票净增286亿元，相比去年同期多增2582亿元。如果将表外票据与表內贷款相加，3月企业短端融资同比多增1.15万亿元。与此同时，3月企业中长期贷款达到1.34万亿元，相比去年同期微增148亿元，在去年基数较高、地产景气度仍然较为疲弱的背景下实为不易。

►企业贷款增长较多或主要流向基建项目，但近期开工状况受疫情影响，进度待观察。今年以来，四大行以及政策性银行一直是信贷的投放的主力，股份行的投放相对缓慢，但是根据我们的调研来看，3月股份行也加大了基建类贷款的投放。随着提前批额度专项债发行结束，各地去年年底申报的项目资金基本已经到位，带动银行贷款加速投放，专案具备了开工的资金条件。但近期受到疫情的扰动，各地生产、物流、人员流动受到不同程度的影响，基建专案开工进度仍然有待观察。

►购房贷款同比仍然负增长。3月居民中长期贷款增加3735亿元，相比去年同期少增2500亿元，较2020年3月也少增1000亿元，总体仍然疲弱，但相比1-2月的平均水准出现边际改善。根据我们的统计，目前全国需求端政策出现调整的城市占到全国房地产销售面积的17%左右，房贷利率在3月也明显下调，后续或有更多房价跌幅扩大的城市加入到需求端政策放鬆的队伍中来。

此外，影子银行的收缩节奏在3月也有所放缓。3月新增委托贷款与新增信托贷款合计为-153亿元，同比少减1680亿元。随着资管新规过渡期结束，我们预计影子银行收缩节奏可能在今年会逐渐放缓，支撑社融同比增速回升。

虽然单月社融明显反弹，但疫情发展不确定性仍然较大、经济面临的下行压力仍未解除。向前看，我们预计央行会继续加力货币宽鬆，结构性政策是发力重点，不排除“灵活降息”的可能：

►结构性货币政策存在大幅加码的空间。上周国常会强调要增加支农支小再贷款余额，并新设科技创新和普惠养老再贷款。从量上来看，2021年9月曾新增支小再贷款额度3000亿元，区域协调再贷款、煤炭清洁利用再贷款单次分別在2000亿元，三笔再贷款或在7000亿元以上；加上仍可能继续增加的支小再贷款额度、未设额度限制的碳减排支持工具和新设的两项再贷款，今年结构性货币政策发力仍有较大的发力空间。

►也不排除降息的可能，但鉴于中美利差收窄，方式或更加灵活，公开市场操作利率的优先顺序相对靠后。虽然货币政策总的来说“以我为主”，但客观上或多或少还是面临美联储快速加息的制约，如果美联储今年加息8次，那么中美可能在短端政策到长端国债利率出现全面倒挂，届时如果经常帐户顺差明显收窄，人民币汇率可能会面临一定的挑战。但在目前人民币汇率仍然较强，经济增长面临较大挑战、疫情发展仍有较大不确定性的背景下，央行仍然有灵活降息的方式，可以通过进一步推进存款利率定价机制改革降低银行的存款成本，从而进一步推动贷款利率的下调；公开市场降息的优先顺序相对靠后。

►由于流动性供给已经相对充裕，近期降准的必要性有所下降。去年12月央行降准叠加今年上缴利润，已经为银行体系提供超过2万亿元的流动性，如果再考虑结构性货币政策的扩张力度，以上三项今年可为银行体系提供的流动性可能已经超过了2.5万亿元。我们预计银行体系2022年存款总额增加约20万亿元，按照8.4%的超额准备金率计算[1]，新增流动性需求1.7万亿元，我们测算以上三项已经大体可以满足银行体系的流动性需求。