【中金公司】油价接棒，美国通胀再创新高

3月美国CPI同比增长8.5%，创1981年以来最高水准。这次的通胀资料反映了两件事：一是俄乌事件带来的能源供给冲击。二是Omicron疫情消退后，消费需求从商品向服务切换。往前看，由于去年4-6月基数较高，核心CPI同比增速存在阶段性筑顶的可能。但中金公司认为不宜过度解读，因为这并不代表需求转弱，反倒是随着夏天到来，出行需求可能进一步释放。另外能源和食品价格不确定性较高，整体CPI同比增速未必回落。中金公司预计3月通胀资料不会影响美联储货币紧缩，维持美联储5月、6月各加息50个基点，下半年还将加息100个基点的判断。

3月CPI通胀环比增长1.2%，高于上月0.8%的增幅，最大贡献来自于能源价格大幅上涨。受俄乌事件影响，3月能源价格环比上升11%，同比增速高达32%。其中，燃油价格环比上涨22%，汽油环比上涨18.3%。食品方面，虽然俄乌事件也导致全球粮食价格大涨，但暂未明显传导至消费端，一个可能是食品价格的变动有一定滯后性，这也意味着未来食品价格仍有上涨的空间。

3月核心CPI通胀环比增长0.3%，较上月0.5%的增幅回落。其中，核心商品价格较上月下降0.4%（环比，下同），主要因为二手车价格下降较多（-3.8%）。我们估计这与近期汽油价格大涨有关。历史表明，汽油价格过高会抑制消费者对汽车的开支，这也是油价上涨抑制总需求的一个重要机制。其他商品方面，新车（+0.2%）和服装（+0.6%）价格增速与上月大致持平，家电（+1.5%）和傢俱（+0.5%）价格增速有所提升，体育用品（-0.6%）和娱乐商品（-2.9%）价格则出现下降。

核心服务价格增长0.6%，较上月的0.5%小幅抬升。其中，住房价格指数上涨0.5%，贡献了核心通胀涨幅的三分之二。住房在CPI篮子中占比高达32%，堪称通胀的“稳定器”。随着过去两年房价大涨，就业形势持续改善，我们预计房租价格将继续上涨。其他服务方面，旅馆酒店（+3.7%）、汽车租赁（+11.7%）、机票（+10.7%）价格涨幅较大，表明Omicron疫情消退后外出活动增多，带动相关需求反弹。

投资者普遍关心的一个问题是，美国通胀是否见顶？如果看核心CPI同比增速，由于去年4-6月基数较高，只要4月核心CPI环比增速低于0.8%（3月为0.3%），同比增速就可能低于3月的6.4%。这样来看，核心CPI通胀似乎有阶段性筑顶的可能。如果看CPI，要想4月同比增速低于3月的8.5%，则需要环比增速低于0.6%（3月为1.2%）。这样来看出现拐点的难度更大一些。

如果通胀筑顶，会怎样？我们认为关键在于需求是否明显转弱，如果不是，则不会改变美联储货币紧缩的大方向。从近期资料看，暂时还没有看到需求明显转弱的跡象（一个例外是消费者信心因通胀高企而表现低迷）。相反，在3月通胀资料中，我们看到了随着夏天的到来，外出活动增加，服务需求进一步释放的可能性。因此，不宜对通胀阶段性筑顶的可能性做过度解读。

另一个问题是，美联储是否只关注核心CPI，不太在意油价上涨引发的通胀？对此，美联储前主席伯南克在2004年指出[1]，油价上涨对美国货币政策的影响取决于经济的初始状态，如果油价上涨时通胀较低，且通胀预期稳定，那么货币政策就不需要收紧。但如果通胀已经接近可接受范围的上限，且决策者认为通胀还有进一步上升的风险，那么采取强有力的措施收紧货币将是必要的。当前美国劳动力市场强劲，通胀远高于目标，这种情况下，我们预计美联储将严肃认真地对待油价上涨带来的通胀。

综上，我们认为3月通胀资料不会影响美联储货币紧缩。通胀资料公布后，美股上涨，美债利率有所下行，反映市场从通胀没有再超预期中得到了一些安慰。对美联储来说，接下来大概率还是会继续加息和“缩表”。我们维持5月、6月各加息50个基点，下半年还将加息100个基点，年底联邦基金利率升至2%以上的判断。另外5月官宣“缩表”的概率仍然较大。