【安信证券】周度经济观察：经济下行压力犹存，债市调整风险可控

3月经济资料的全面下滑，清晰地反映了疫情反复、房地产流动性压力增加对总需求的冲击。

2022年一季度国內GDP单季实际同比4.8%，较去年四季度5.2%的两年複合同比回落0.4个百分点；单季名义同比8.9%，较去年四季度8.2%的两年複合同比上升0.7个百分点，实际经济增速出现回落。从生产法资料来看，2022年一季度经济下滑的主要拖累来自服务业，这与三月国內疫情加速扩散、社交隔离措施趋严有关，同期第一和第二产业均出现回升。考虑到疫情对服务业的冲击仍在延续，房地产领域的减速还在进行，而稳增长政策的效果总体有限，二季度国內宏观经济或许将持续回落。

央行降准低于预期推动债券市场各期限利率上行。

不过宏观经济的减速、以及房地产流动性压力的扩散将使得收益率系统性上行的风险有限，债券市场在经历短暂上行后有望重回下行通道。2022年4月15日，央行定于4月25日下调存款准备金率0.25个百分点。本次央行降准的幅度低于市场预期，这背后主要反映了中美利差收窄、外资流出压力激增对央行货币政策的牵制。从这个角度来看，5月、6月美联储加息的节奏加快，以及缩表的啟动可能会使得央行更多转向结构性货币政策。货币政策低于预期推动债券市场各期限利率上行，此前社融资料的超预期也对市场情绪形成扰动。但从过去两年的情况来看，在宏观经济减速的过程中，债券市场收益率整体呈现出中枢下行的表现。对二季度而言，如果宏观经济减速的趋势延续，房地产流动性危机难以彻底解除，那么债券市场收益率系统性抬升的风险可能不大，收益率在经历短暂上行后有望重回下行通道。近期权益市场的表现总体偏弱，金融和週期板块相对较强，在盈利总体下滑的过程中，市场更多关注稳增长政策发力的情况以及全球通胀的走向。考虑到全球定价的商品受到供应的冲击更大，其价格的弹性更高，盈利的表现有望占优。此外，基建的发力当前仍在继续，其对相关行业盈利的影响有望维持。而对权益市场总体而言，在流动性难有大规模放鬆，经济减速压力趋增的背景下，权益市场可能仍然存在回落的风险。

3月美国CPI同比破“8”，这将刺激二季度美联储货币政策的加速收紧，利率的抬升也将对纳斯达克指数形成持续冲击。

美国3月CPI季调同比8.6%，高于前值7.9%，续创近40年新高；同期核心CPI同比6.4%，持平于前值6.4%。从环比表现来看，CPI环比从0.8%上行至1.2%，为疫情以来最大涨幅。其中能源分项环比达11%，对整体CPI的贡献率超过七成，考虑到原油价格近期从110美元/桶回落至105美元/桶左右，预计该分项贡献率在4月转弱。核心CPI环比从0.5%下滑至0.3%，低于去年四季度以来平均值0.6%，其中住宅价格环比依然保持0.7%的高位，但考虑到近期美国信贷利率的急速上升以及房价同比的筑顶跡象，未来该分项可能在下半年趋于回落。而此前对通胀贡献较大的二手车分项价格环比从-0.2%进一步下探至-3.8%，其代理指标曼海姆二手车价格指数也从年初高点累计下跌5.4%。

风险提示：疫情发展超预期；地缘政治风险。