【中金公司】美国通胀，拐点之后又如何？

一种观点认为，美国CPI同比增速将迎来拐点，高通胀即将过去。中金公司认为，即使出现拐点，也不宜低估本轮通胀的持续性。一是因为供需缺口难以弥合，二是房租上涨远未结束，三是能源和食品价格风险犹存，四是货币紧缩的影响有待观察。中金公司预计今年底美国CPI同比增速在6%左右，核心CPI同比在5%左右。

►需求拉动型通胀主要集中在疫情期间需求扩张的商品项目，包括医疗保健类商品（如医疗设备）、居家类商品（如游戏与玩具、家用清洁产品、食品饮料、宠物及相关产品）、出行游玩类商品（如户外器械、自行车）。

►供给推动型通胀主要集中在疫情影响下供给减少的服务专案，其中大部分是接触性服务，比如酒店住宿、航空运输、医疗服务、疗养院、汽车维修等。

►供需共同驱动的通胀主要是汽车（包括新车和二手车）以及一些居家耐用品，比如傢俱家电、电脑等资讯处理设备、家居装饰品等。

一种观点认为，美国CPI同比增速将迎来拐点，高通胀即将过去。我们认为，即使出现拐点，也不宜低估本轮通胀的持续性。从需求看，疫情冲击使人们的消费习惯发生改变，商品消费替代服务消费可能成为中期趋势。退一步讲，即便消费需求从商品切换回服务，也将推动服务价格继续上涨。从供给看，劳动力供给不足难以很快缓解，历史表明只有15%的退休人员会重返劳动力市场，而疫情的长期影响也会降低劳动者就业意愿。俄乌事件冲击下，供应链复苏或被延后，近期製造业价格加速上涨，加剧PPI向CPI传导压力。

除此之外，房租上涨远未结束。房租在美国CPI篮子中权重占比高达32%。房租的统计有滯后性，使用房价和当前市场租金现价能较好预测业主等价租金（owners’equivalent rent）和主要居所租金（primary residence rent），领先时间约为13~16个月。过去两年美国房价大涨，市场租金价格攀升，这意味着CPI房租分项还有较大上涨空间。

能源和粮食价格风险犹存。年初以来国际天然气、油价与粮食价格都出现较大涨幅。往前看，俄乌事件複杂多变，对能源和粮食价格的影响充满不确定性。能源和食品分別占美国CPI篮子的13%和7%，如果两者居高不下，也将增添美国通胀压力。

货币紧缩对通胀的影响有待观察。根据美联储3月点阵图和经济预测表，今年底实际联邦基金利率也只有-2%左右。负利率能否对总需求产生收缩效应，进而抑制通胀？过去四十年似乎还未曾有过这样的情况。另外利率上升对通胀的影响有滯后性，如果联储要在年內打压通胀，可能还需要在加息和“缩表”上表现的更激进才行。

我们预计年底美国CPI同比增速在6%左右，核心CPI同比在5%左右。从分项看，核心商品价格增速或有所放缓，在房租上涨支撑下，核心服务价格增速或居高不下。能源和食品价格在第四季度前均有望保持较高水准。上述预测值与货币数量模型的预测结果较为一致，这也再次说明疫情扰动下使用货币供给预测通胀更可靠。