【天风证券】风险定价-人民币汇率可能出现关键走贬

4月第3周，美股指数多数下跌。Wind全A下跌了2.46%，成交额4.5万亿元，日均成交额与上周持平。一级行业中，煤炭、消费者服务和食品饮料表现靠前；国防军工、电力设备及新能源和综合金融等表现靠后。信用债指数上涨0.15%，国债指数上涨0.07%。

1.权益——上海疫情对供应链的影响没有明显缓解

经济方面，核心是上海疫情对供应链的影响。根据克拉克森研究的资料显示，上海港的集装箱船在港数量于3月中下旬攀升，最高值较月初增长约14%；但经过快速运营调整，近期上海港集装箱船在港数量已回落至常态。不过较严格的管控可能导致进出港的陆路运输仍然存在堵点。整车货运指数虽处在低位，但已开始小幅回暖至四月初水准，国內执行航班数量继续下滑。整体来看，上海疫情对供应链的短期压力没有明显缓解。 政策方面，4月15日央行宣布降准但没有降息，流动性已经足够充裕，货币放鬆效果需要依赖信用扩张，但疫情和房地产仍然是约束乘数的主要因素。后续就业紓困等对冲政策加码的必要性较高。A股市场仍处在下行通道，Wind全A回档2.46%。大盘股（上证50和沪深300）的短期交易拥挤度出现小幅反弹（20%和15%分位），中盘股（中证500）的短期拥挤度维持在历史低位（15%分位）。目前一级行业整体交易拥挤度偏低，30个行业交易拥挤度分位元数平均值维持在24%分位。Wind全A的风险溢价小幅上行，目前估值水准处于【便宜】区间。4月第3周，北向资金周度由净流出转为小幅净流入28.78亿，贵州茅臺、中国建筑和阳光电源净流入规模靠前。南向资金净流入56.36亿港币，恒生指数的风险溢价小幅下降，性价比中性偏高。 

2.债券——流动性环境维持极度宽鬆状态

4月15日，央行降准0.25%，同时对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行再多降准0.25%，共计释放长期资金约5300亿元。0.25%的降准幅度是首次，但考虑到这次降准没有提到置换MLF到期，净投放量仍然可观。3月社融总量略超预期，但结构仍然较差，冲量痕跡明显，短期信用扩张的主要约束仍在疫情上。 4月第3周，央行公开市场操作净投放200亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在低位（10%分位），目前处于【极宽鬆】水准。4月第3周，期限价差仍处于中位数下方（41%分位），久期策略性价比中性略偏低。4月第3周，债券市场的情绪持续升温。利率债的短期拥挤度连续三周大幅回升，目前已经来到中位数附近（48%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度有所反弹，但超卖幅度仍较为极端（14%分位）。信用债的短期拥挤度上行至中低位置（29%分位）。 

3.商品——多空交织，油价维持高波动

能源品：IEA预估4月俄罗斯原油减量150万桶/日，5月将增加到300万桶/日。俄乌冲突延续，欧盟可能制裁俄罗斯原油使市场对供给的担忧情绪持续，国际油价上涨。美国政府宣布结束长达15个月的租赁禁令，恢复在联邦土地上进行油气钻探开采的租契销售。EIA下调全年的原油需求预期。俄乌战争对俄罗斯油气出口的影响仍在“等待靴子落地”，高波动、定价体系分裂、布油价格中枢上升成为油价的阶段性特征。
基本金属：4月第3周，LME铜全周基本收平，录得10332美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度明显回落（60%分位），市场情绪中性偏乐观。有色金属价格多数上涨，沪铝收涨1.99%，沪镍止跌回弹，大幅上行9.91%。
贵金属：4月第3周，伦敦现货金价小幅上涨1.41%，收于1974.4美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度维持35%分位，市场情绪偏中性偏悲观。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量出现明显回落。
4月第3周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

 4.汇率——美债实际利率接近转正，人民币汇率可能出现关键走贬

4月第3周，10年期美债实际利率迅速上行9bp至-0.06%，这也是疫情爆发以来首次接近转正。我们的实际利率模型预测，如果年內美联储加息六次以上（每次25bp），10Y TIPS利率可能升至0.3%。实际利率的快速上升对高金融属性资产（成长股、数字货币、黄金）价格形成抑制，对非美货币的汇率形成冲击。 美元指数强势上涨0.68%，升破100美元关口，创2020年4月以来新高。我们的美元模型预测5月底之前美元指数的高点可能在100-105附近。4月第3周，美元兑人民币汇率小幅上行0.12%至6.3711。人民币性价比下行至历史极低水准（4%分位），处在2008年以来的最低位置。经常帐户盈余是支撑前期人民币汇率稳定的关键因素，如果在內外疫情防控策略差异下，出口份额回落，人民币汇率可能出现关键走贬。中美利差倒挂只是中美货币政策和经济週期错位的结果，不是决定汇率走势的原因。

 5.海外——核心通胀环比增速持续回落，预示美债利率正位于顶部

3月美国CPI同比录得8.5%，再次创新高。通胀高企的主要贡献仍是受俄乌冲突影响较大的能源价格。3月核心通胀环比增速连续下降（环比0.3%，前值0.5%），其中核心商品的价格环比下降较快（环比-0.4%，前值0.4%）。剔除能源和食品后的商品价格走弱体现：一是油价对其他商品需求的挤占开始显现；二是供应链问题在Omicron疫情结束后已经有所缓解。 美元流动性溢价在在岸流动性的带动下进一步回落（52%分位），流动性环境向中性靠近。美国在岸流动性市场明显放鬆（流动性溢价迅速回落至极低位置），离岸美元流动性溢价维持在历史高位（91%分位元），但已有所鬆动。4月第3周，道钟斯工业、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅。但在美债利率快速上行的拖累下，三大美股指的风险溢价连续三周回落：标普500和纳斯达克的风险溢价降至较低位置（20%分位、22%分位），估值偏贵；道钟斯风险溢价小幅下行（8%分位），估值极贵。美股分母端的利空定价时间较长也较充分，未来需要关注美股业绩拐点，分子端的利空可能冲击美股当前的脆弱性。

风险提示：Omicron致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧。