【天风证券】石油贸易重构，油运机遇和挑战

1. 俄乌冲突改变石油贸易流向

俄乌冲突引发全球油运市场紊乱，油轮能否迎来复苏？俄乌冲突发生后，欧美对俄罗斯制裁，美国停止进口俄罗斯石油，欧盟可能跟进。全球石油贸易将重构，油运航线结构变化将导致平均运距的变化，油运需求随之变化。2022年2月底以来，全球油轮运价大幅上涨，是短期紊乱所致还是需求中枢上升，需要量化分析未来的全球油运需求变化。

1.1.俄罗斯油运航线运价大涨

俄乌冲突发生后，国际油轮运价大幅上涨。2022年2月底俄乌冲突爆发，欧美陆续对俄罗斯制裁，俄罗斯石油出口相关的苏伊士和阿芙拉型油轮租金大幅上涨，而VLCC的租金仍在低位。同时，苏伊士型和阿芙拉型油轮的二手船价格比较稳定。

运价上涨主要由俄罗斯石油出口航线带动。苏伊士型油轮运价上涨，主要是黑海-义大利航线推动的，西非-欧洲航线运价上涨偏弱。阿芙拉型油轮运价上涨，主要是波罗的海-德国航线推动的，其他航线运价相对稳定。

1.2.俄罗斯石油出口流向变化

2022年2月俄罗斯在乌克兰采取军事行动后，美国等西方国家大幅升级对俄制裁措施。美国等西方国家将部分俄银行排除在环球银行间金融通信协会（SWIFT）系统之外，对俄央行实施限制措施，取消了俄贸易最惠国待遇，对俄飞机关闭领空。美欧日禁止向俄出口一些高端技术和相关产品。美欧限制向俄出口炼油技术和设备，限制对俄能源领域投资。美国宣布停止进口俄罗斯石油、天然气和煤炭，欧盟称计画今年年底前将对俄罗斯天然气需求减少三分之二。

俄罗斯海运石油出口流向变化，对欧美出口减少，对中印出口增加。3月份开始，俄罗斯的海运石油（不包括管道）出口物件发生变化：对美国和欧盟的出口量明显减少，对中国和印度的出口量明显增加，对未列明区域的出口也在增加。

俄罗斯黑海区域海运出口石油减少，其他区域稳定。俄乌冲突增加了黑海区域的战争风险，石油出口、港口作业、船舶航行等都受到影响，海运出口量下降。其他区域未受到战争的直接影响，出口量稳定。

1.3.各国石油进口来源地变化

与俄罗斯海运石油出口变化对应，中印欧美的海运石油进口也发生变化。中国从俄罗斯、马来西亚、美国海运进口石油增加，从中东、南美海运进口石油减少。印度从俄罗斯、阿曼海运进口石油增加，从阿联酋、美国、奈及利亚海运进口石油减少。

欧盟从挪威、英国、奈及利亚进口石油增加，从俄罗斯进口石油减少。美国从墨西哥、加拿大进口石油增加，从俄罗斯、巴西进口石油减少。

海运石油进口来源地变化，将引起运输航线的变化。而各条航线长度不同，所以石油海运距离和周转量将发生变化，从而导致运距变化。

2. 三月全球海运石油周转量变化

3月份俄罗斯海运出口石油周转量增加，全球稳定。俄乌冲突引发3月份俄罗斯海运出口石油目的地变化，中印增加而欧美减少，俄罗斯的平均运距变长、周转量增加。同时，中印欧美的石油进口来源地也发生变化，3月中印美的海运进口石油周转量减少，欧盟增加。综合来看，3月全球的海运石油周转量同比持平、环比增加，平均运距同比缩短、环比变长。

2.1.俄罗斯出口石油周转量增加

俄罗斯油运周转量增加，全球持平。俄乌冲突后，俄罗斯石油出口目的地变化，并引发进口国的进口来源地变化，导致油运需求变化。2022年3月，俄罗斯出口石油海运周转量同比增长11%，与对中印出口增加、运距更长有关；而全球石油海运周转量持平，与油运航线系统性调整有关。

俄罗斯石油出口航距变长，全球航距稳定。俄罗斯对欧美的石油出口航线运距更短，对中印的石油出口航线运距更长，所以航线结构调整延长航距。但是欧美从俄罗斯转向加拿大、墨西哥、挪威、英国等进口石油，航距更短，整体航距没有明显变化。

2.2.中印等进口石油周转量减少

3月中印海运石油进口量减少。中国3月进口石油海运周转量比1月减少，各国向中国海运石油出口量也减少，平均运距下滑。印度3月进口石油周转量比2月减少，各国向印度石油出口量明显增加，平均运距回升；土耳其3月进口石油周转量比2月增加，各国向土耳其石油出口量略有下滑，平均运距变长。

中国海运石油进口从中东、挪威，转向美国、安哥拉等，海运周转量略有下滑。2022年3月和1月相比（2月春节因素不可比），从中东和俄罗斯海运进口石油的海运周转量增加，但是从挪威、委內瑞拉等地进口石油的海运周转量下降，合计进口石油海运周转量下降。2022年3月和1月相比，美国、安哥拉、利比亚、俄罗斯等向中国出口石油增加，而挪威、中东向中国出口石油减少，整体出口量下滑。

中国进口石油的平均运距稳定，从俄罗斯进口石油的运距变长。2022年3月，中国增加了从黑海进口石油，减少了从挪威进口石油，运距略有增加。

印度海运石油进口从美国、巴西，转向中东、俄罗斯等，海运周转量略有下滑。2022年3月环比2月，印度从中东和俄罗斯进口石油周转量明显增加，而从美国、西非进口石油周转量明显减少，合计进口周转量下滑。2022年3月环比2月，中东和俄罗斯向印度出口石油大量增加，而美国和巴西向印度出口石油略有减少，整体出口量增加。

印度进口石油的平均运距稳定，从俄罗斯进口石油的运距回升。2022年3月，印度增加了从黑海和波罗的海进口石油，减少了从美国和巴西进口石油，后两者的运距更长。

土耳其海运石油进口从中东，转向俄罗斯、印度等，海运周转量增加。2022年3月环比2月，土耳其从中东进口石油周转量下滑，而从俄罗斯、印度进口石油周转量明显增加，合计进口周转量增加。2022年3月环比2月，俄罗斯和印度向土耳其出口石油大量增加，而中东向印度出口石油略有减少，整体出口量略有减少。

2.3.欧盟等进口石油周转量增加

美国海运石油进口从俄罗斯、巴西等，转向墨西哥、加拿大等，海运周转量下滑。2022年3月环比2月，美国从俄罗斯、巴西等进口石油周转量下滑，而从中东、阿根廷等进口石油周转量明显增加，合计进口周转量减少。2022年3月环比2月，墨西哥和加拿大向美国出口石油大量增加，而俄罗斯向美国出口石油大量减少，整体出口量减少。

美国进口石油的平均运距变长，从俄罗斯进口石油的运距也变长。2022年3月，美国减少了从波罗的海、黑海和日本海进口石油，增加了从墨西哥和加拿大进口石油。

欧盟海运石油进口从俄罗斯，转向挪威、英国等。2022年3月环比2月，欧盟从西非、北欧、美国进口石油周转量明显增长，合计进口周转量大量增长。2022年3月环比2月，俄罗斯向美国出口石油大量减少，而挪威、英国向美国出口石油大量增加，整体出口量增加。

欧盟进口石油的平均运距变长，从俄罗斯进口石油的运距也变长。2022年3月，欧盟减少了从黑海进口石油，增加了从挪威、英国等进口石油。

3. 航线结构变化决定石油周转量

俄乌冲突引发石油贸易重构，对油运需求产生影响。油运需求变化需综合考虑出口量、运输方式、航线结构变化。首先，欧美对俄罗斯制裁、减少进口俄罗斯石油，将导致俄罗斯石油出口量减少。其次，俄欧之间的友谊管道（Druzhba管道，也称德鲁日巴管道）和远东的ESPO 管道石油运输量比较稳定，海运量可能受影响。最后，贸易重构带来的平均运距变化决定油运需求：如果俄罗斯出口欧美的石油由中东国家代替，中印进口石油从中东转向俄罗斯，那么全球石油平均运距有望变长。

3.1.石油出口减少，海运将受影响

俄乌冲突后，俄罗斯的海运石油出口量下滑。俄乌冲突发生后，美国停止进口俄罗斯石油，欧盟减少进口俄罗斯石油；油价大涨，抑制石油消费需求需求，所以俄罗斯石油出口量下滑。俄罗斯石油管道运输量比较稳定，海运出口石油运量出现下滑。

俄罗斯石油出口往往通过管道运输：部分到达波罗的海、黑海、日本海港口，再进行油轮运输；部分直接管道运输到出口目的国，比如通往北欧的友谊管道、通往中国东北的ESPO漠河支线、借道中哈输油管道。友谊管道输送能力120-140万桶/天，2021年运量74万桶/天左右。ESPO漠河支线输送能力3000万吨/年。

3.2.三月航线调整对周转量的影响

预计3月主要石油贸易国家重要航线的油运周转量（离港口径）下滑。根据3月的全球主要国家石油出口贸易结构调整，以及对应航线海运距离，计算出海运周转量的变化，结果美国、欧盟、印度、土耳其的石油海运周转量都下滑，只有中国略有增长。

俄乌冲突导致中、印、欧、美等国石油贸易航线重构。3月中印从俄罗斯进口石油增加，从欧美进口减少；欧美从俄罗斯进口石油减少，从临近的北美和西北欧进口增加。

周转量变化的关键是航线结构变化。如果是短距离航线替代长距离航线，那么石油海运周转量将下滑。北美对美国海运出口石油增加，西北欧对欧盟海运出口石油增加，航行距离都短于俄罗斯对他们的海运石油出口。同理，俄罗斯日本海港口对中国海运出口石油增加，航行距离短于西北欧和中南美对中国石油出口；俄罗斯黑海港口对印度出口石油增加，航行距离短于北美对印度出口石油。

3.3.航线结构变化对周转量敏感性

以中国为例，分析油运航线结构变化对油运需求的影响。考虑到全球各国的石油进出口量比较稳定，俄罗斯出口目的地的变化，将引发中东、北欧、西非、拉丁美洲等地石油出口目的地的变化。假设俄罗斯波罗的海港口1000万吨石油出口目的地从鹿特丹变为宁波，中东1000万吨石油出口目的地从中国宁波变为欧盟鹿特丹，计算石油海运周转量的变化。

若俄罗斯出口石油从欧美转向中印，则运距将拉长。俄罗斯对欧美的出口石油主要从波罗的海和黑海出运，运输距离较短。若变为出口中印，则运输距离明显延长。

中印欧美石油进口来源地变化，多数航线航程更短。中、印、土增加进口俄罗斯（波罗的海和黑海）石油，减少进口其他地区（中东、西非、西北欧、中南美、北美）石油，多数航线航程将更短（图红色字体负数表示替代航线航程更短）。同理，欧美减少进口俄罗斯石油，增加进口其他地区石油，多数航线航程也将更短。

随着替代区域的航距变长，替代引发的周转量变化越小。随着宁波港到中东、西非、中美洲、西北欧的航距依次延长，宁波港替代鹿特丹港成为俄罗斯波罗的海港口石油出口目的地，引发的海运周转量变化在减少。此外，三角航线使运距较近的中东替代俄罗斯出口石油的运距拉长效果下降。

综合考虑三角航线的结果，宁波港替代鹿特丹港进口俄罗斯石油，多数情况下周转量增加，只有西北欧替代俄罗斯成为鹿特丹石油进口来源地，周转量才明显下降。

4. 俄罗斯油轮周转率下降

制裁导致俄罗斯油轮运力周转率下降。欧美对俄罗斯制裁，俄罗斯船舶的运营受到影响，周转率下降。俄罗斯油轮运力占全球的2%左右，其中阿芙拉型占5%左右，周转率下降对全球运力供给有影响。全球油轮运力较为充足，閒置和储油船舶回归运输市场、航速提高能增加运力，新船交付也能增加运力。随着疫情影响减弱，2022年全球油运需求有望快速恢复，运力周转率有望回升。

4.1.俄罗斯油轮运力占2%左右

对俄罗斯制裁波及油轮运输。2022年3月11日，国际船级社协会（IACS）理事会註销俄罗斯船级社的会员资格；3月14日，美国船级社（ABS）宣布撤销所有涉及俄罗斯船舶、资产和公司的入级服务，之后挪威船级社（DNV）、劳氏船级社（LR）也宣布停止为俄罗斯服务。俄罗斯船舶在欧美国家的保险、租赁、运输、靠港可能受到影响。

俄罗斯拥有的油轮运力在全球占比2%左右。截止2022年4月，俄罗斯的原油轮和成品油轮占全球运力比例都在2%左右。分船型看，阿芙拉型油轮运力占全球比例5%左右，巴拿马型占2.6%，其他占比较低。这部分船舶的运营将受到制裁影响。

4.2.油轮运力周转率可能下降

3月份开始，俄罗斯油轮运力周转率下降。Kpler统计的俄罗斯最大航运公司Sovcomflot（简称SCF）的阿芙拉型油轮，3月中旬以来运力利用率下降了40%。租船人为了降低制裁风险，减少了俄罗斯油轮的租赁。

如果俄罗斯石油出口受阻，那么短期可能被迫租赁油轮用于储油。石油生产具有连续性，如果短期出口大幅下降，那么库存会增加。当陆上储罐填满后，可能不得不租赁油轮用于储油。油轮运力周转率的被动下降，导致有效运力减少，运价有望因此上涨。

4.3.全球油轮运力周转率偏低

油轮运力充足，运力周转率偏低。疫情爆发以来，油轮运力持续增长，而油运需求受影响，所以油轮运力周转率下降。我们预计2022年运力将低增长，而油运需求有望恢复，所以油轮运力周转率将回升。

存量运力有释放空间。一方面，部分油轮处于储油和閒置状态，如果进行运输，可以增加有效运力供给；另一方面，运输的船舶平均航速较低，当运价较高时，部分经济型船舶的航速有提升空间。

未来运力增长取决于运价。船舶订单的交付计画比较明确，交付率随着运价变化，运价越高则交付率越高。船舶拆解量波动较大，也与运价相关，运价越高则拆解量越低。所以运价越低，未来的运力增速越低；运价越高，未来的运力增速越高。