财华洞察|业绩变脸，雍禾医疗如何“止秃”？

原創

前言：

“芭比Q”了！号称“植发第一股”雍禾医疗（02279.HK），上市之后业绩秒变脸，股价更是跌破发行价，跌幅最大已超50%，遭遇戴维斯双杀。

反观与雍禾医疗同期上市的圣诺医药－B（02257.HK）、百心安－B（02185.HK）这两家医药领域的新股，股价均录得不同程度上涨且并非跌破发行价。

如果说短期业绩承压，是引发投资人对雍禾医疗短期业绩预期有所修正，引发“戴维斯双杀效应”第一大影响因素。那么，新冠肺炎疫情反复、推广营销费用率居高不下等短期负面压力加大，则是雍禾医疗股价下行第二大影响因素。

短期：内忧外患压力大

先从基本面来看：

一、2021年下半年，雍禾医疗营收增速放缓。2021年全年，雍禾医疗实现营业收入21.69亿元，同比增长32.4%。其中，下半年营收为11.16亿元，同比增长7.7%，增速出现了放缓。

下半年增速放缓，注意是受核心主业植发医疗服务收入减少的影响。2021下半年，植发医疗服务实现营业收入7.76亿元，同比下滑8.2%。

二、下半年收入增速放缓，以及增收不增利，引发市场诸多猜忌。虽然全年营收保持一贯高增长态势，但是并未带动利润的增加。2021年，雍禾医疗归母净利润为1.2亿元，同比下降26.3%，自2018年以来净利润首度出现下滑。

对于雍禾医疗净利润下滑，市场议论纷纷。有投资者调侃，可能受是腾讯（00700.HK）、京东（09618.HK）（JD.US）、阿里巴巴（09988.HK）（BABA.US）等互联网大厂裁员频繁影响，短期降低了程序员等高收入群体的植发需求。

从雍禾医疗患者用户数据来看，互联网大厂程序员因裁员或其他因素收入减少，导致植发需求减少，进而引发雍禾医疗业绩下滑，或许就是个段子，大伙听听就行。

2021年雍禾医疗患者客户为14.99万人，较2020年9.11万人增加了64.5%。其中，接受植发手术的患者人数为5.846万人，同比增长15.3%；接受医疗养护服务的患者超过10.5万人。

但是，话说回来，雍禾医疗净利润下滑背后的诱因是什么呢？

4月27日，雍禾医疗发布了完整的2021年全年业绩财报。对于2021年净利润下滑之事，雍禾医疗在这份财报中的解释：因2021年0.47亿元上市开支、境外公司分红所支付的利得税和重组过程中股份转让所得税增加0.21亿元等开支增加影响所致。实际经调整后的净利润为1.81亿元，同比增长32.8%。

虽说因上市相关的非经常性开支是引发雍禾医疗净利润波动的重要因素。但是，从盈利指标角度来看，毛利率下行和因企业规模扩张带来的营销、销售等费用性开支的增加，则是抑制公司净利润表现根本原因之一。

毛利率方面，2021年雍禾医疗毛利率为72.9%，同比下滑1.7百分点。其中，核心业务植发医疗服务毛利率下滑2.4百分点至72.7%。

从客户结构上看，植发医疗毛利率下滑，很大程度上与雍禾医疗植发患者用户结构表现，存在很大关系。

虽说2021年雍禾医疗植发医疗服务患者用户同比增长15.3%。但是，受高端“雍享”服务患者用户减少和普通基础服务患者用户增加影响，导致植发患者平均消费额略有减少。

2021年，雍禾医疗植发医疗服务的患者人数有5.846万人。其中，选择普通消费患者人数为5.377万人，同比增长了10.7%；选择中端的优质服务患者人数为4435人，同比增长142%；选择高端服务的患者人数为253人，同比下滑13.35%。

截至2021年，雍禾医疗植发医疗服务患者平均消费额为2.66万元，同比下滑4.4%。

此外，雍禾医疗增加了人才储备和新医疗机构数量增加，导致相应的使用权资产折旧增加，进而影响毛利率表现。

费用端方面，2021年雍禾医疗销售费用率、管理费用率和财务费用率较2020年均出现不同程度上升。其中占比最大应属销售费用率。

2021年，为了不断扩大门店规模，提升市场渗透率；加大营销费用推广品牌影响力，导致销售费用出现了较大反弹。2021年，雍禾医疗销售费用为10.73亿元，同比增长37.6%。其中，营销及推广开支费用为6.84亿元，同比增长34.9%。

2021年雍禾医疗的销售费用率（即销售费用占营收比重）为49.4%，同比上升了1.8个百分点。

某种层面上讲，或许是居高不下的营销推广费，才最终导致雍禾医疗毛利率高达73%，净利率却连10%都不到的尴尬处境。而这或许也是抑制雍禾医疗股价及估值很难进一步高走的原因所在吧。

三、新冠肺炎疫情反复，线下门店运营压力大，市场预期持谨慎态度。

2021年下半年，内地多个省份出现了疫情，进而导致雍禾医疗位于南京、无锡、郑州、西安、大连、哈尔滨、洛阳及厦门的门店出现暂时性关闭的情况。此外，疫情反复也影响了雍禾医疗门店扩张步伐。

到了2022年，疫情反反复复又给内地一线城市深圳、上海、广州、北京带来不同程度的防疫压力。对此，不少投资者担心雍禾医疗线下门店经营及门店扩张步伐或会受到防疫措施收紧而有所影响。这也让不少投资者对雍禾医疗短期业绩表现持谨慎态度。

四、股市波动加大，避险情绪提升，缺乏亮眼业绩支撑的雍禾医疗，股价自然会受到市场负面投资情绪的影响。

长期：植发“生意经”依旧可期

短期来看，雍禾医疗业绩及股价都受到不小压力。但是长期来看，雍禾医疗身处植发这条赛道还是可以期待。

随着人类文明不断进步、生活水平不断提高及生活节奏的加快，“聪明绝顶”也紧随其后，脱发现象困扰着不少人。以中国为例，据中国卫健委调查数据显示，2020年中国脱发人口多达到2.5亿人。

在此背景之下，植发、护发、固发这些能放缓或解决“秃”的生意，便孕育而生，而且是一个千亿级别的新兴赛道。

据弗若斯特沙利文预测，中国毛发医疗市场规模2020年为184亿元，预计2030 年将达到1381亿元，CAGR超20%。

在毛发医疗市场这个千亿赛道中，受过去植发行业乱象（包括乱收费，质量参差不齐，行业标准不一等）、植发知识普及率低及植发费用普遍较高等因素影响，内地植发渗透率非常之低。据数据显示，中国的植发渗透率目前仅为约0.2％。

某种程度上看，渗透率低，表明该市场存在巨大且未被满足的医疗需求，市场增量潜力较大。

行业竞争方面，由于植发医疗赛道还是一个新兴赛道，行业竞争较为分散，集中度还不够集中。据弗若斯特沙利文数据显示，按收入计，2020年中国植发医疗服务市场TOP4市场份额为23.9%。其中，雍禾医疗以10.5%市场份额位居第一，而第二大竞争对手市场份额仅为5.3%，与雍禾医疗还有不小的差距。

目前，从企业竞争优势上来看，雍禾医疗竞争优势同样比较明显。一方面，相较于其他企业，雍禾医疗商业模式更加多元，当前已经具备植、养、固一体化的盈利模式，短时间内可快速提升复购率和用户黏性。而这也是目前雍禾医疗最大核心竞争力及投资看点。

另一方面，作为成功登陆资本市场植发第一股，雍禾医疗融资渠道及品牌优势显然要高于未上市的植发企业。此外，刚上市融了资，更有利于雍禾医疗加速规模化拓展，高成长属性有望助力公司获得更高估值。

具体而言，未来随着门店拓展、人才储备及推广开支从高投入转入重运营阶段，高毛利率的植发生意，显然可以给雍禾医疗带来更加丰厚的利润，进而摆脱高“毛利率低净利率”尴尬处境。这也是未来雍禾医疗能否获得更多资金及投资者青睐，股价实现后来者居上，最为重要的一点。