【一语道破】主动求变？B站（09626.HK）拟开启港、美双重主要上市模式

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近日，哔哩哔哩-SW（09626.HK）发布公告称，公司已就建议转换向联交所提出申请，并于2022年4月29日，公司就建议转换申请收到联交所的确认。生效日期（即建议转换将会生效之日期）预期为2022年10月3日。生效日期后，公司将于香港联交所及美国纳斯达克双重主要上市。

据悉，该公司已自2018年3月起于美国纳斯达克主要上市（股份代号：BILI），且自2021年3月起就于中国香港联交所第二上市（股份代号：9626）。

这也就是说，哔哩哔哩（以下简称B站）将在港股市场从第二上市转换成双重主要上市。

自2021年下半年以来，中概股在国内外监管变局下走势萎靡，令不少投资者损失惨重。而B站身为中概股领域内的重要一员，该公司此番的决定自然也引起了大家的高度关注。

第二上市和双重主要上市的区别在哪儿？

目前而言，中概股想要回归港股市场有四种途径：私有化退市后再赴港申请上市、在香港主要上市（双重上市）、第二上市以及介绍上市。

从当下的情况来看，第二上市的方式最受欢迎，阿里巴巴、网易、京东、百度等大部分中概股返港时都选择的是第二上市，所以这些公司在港股市场的简称后面均带有后缀S（Secondary Listing）。

而双重主要上市的代表则是百济神州，还有和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎。

介绍上市的则有造车新势力蔚来。

这里重点看看B站此次选择转换的第二上市和双重主要上市的区别。

第二上市是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，这种方式主要以存托凭证（Depository Receipts，简称DR）的形式存在。

若企业仅在香港寻求第二上市的，一般联交所会采取相对宽松的审核标准，而且有多项豁免和优待政策，故上市成本较低，这些是这种方式的优势所在。

不过，相应的，这种方式也有两项比较明显的劣势。其一，在港上市的定价和原市场基本一致，认购时如果原市场价格剧烈波动，跌出定价区间，则打新破发风险较高；其二，未来被纳入港股通难度较大。这是因为内地曾与港交所达成一项协议，协议的内容包括将第二上市和具有加权投票权的公司排除在沪、深港通的名单外。

双重主要上市（Dual Primary Listing）则是指两个资本市场均为第一上市地。对于中概股来说，已经在美国市场上市情况下，在香港市场按当地市场规则发行上市，其须遵守的规则与在香港首次公开发行股份的公司要求完全一致，两市场股票无法跨市场流通，股价表现相对独立，可能产生价差。

这种方式的优点在于和本地上市没有太大区别，完全满足两地监管要求，因此也更容易被国际投资者接受，提升全球市场的影响力，且易于被纳入港股通，甚至可为回A三次上市奠定基础，就如百济神州同时在美股、港股、A股三地上市那样。

相反的，其劣势在于需满足两地监管要求，上市流程更复杂，也就需要消耗更多时间和成本。

B站为何主动求变？

众所周知，B站于2009年创立，2011年才开始公司化运营。最开始的时候，B站甄选出社区内游戏爱好者喜欢的内容、主题、文化特征，将其改编成移动游戏。2016年起，B站逐步从ACG（动画、漫画、游戏的统称）内容社区，通过内容品类的扩展，成为一个全内容品类的综合视频社区。

从业务结构来看，在2018年之前，蓝色柱所代表的移动游戏业务收入占了B站收入的大部分。随后增值服务带来的业务收入快速增长，到了2021年，增值服务、移动游戏、广告等业务都贡献了较多收入。

上述说过中概股返港目前比较流行第二上市这种方式，那么B站为何又要从第二上市换成双重主要上市？

对比这两种上市方式的优劣点，可以发现，B站变成双重主要上市有如下好处：

其一，因外国公司问责法等因素，在美上市的中概股面临着退市压力，海外机构不断抛售中概股，打压了股价，同时也影响了B站在二级市场的融资。

数据显示，B站港股的股价自上市以来已经累跌近8成。

与此同时，其美股股价在最近一年多同样呈现暴跌之势。

而转换成双重主要上市后，有助于B站被纳入港股通，扩大股东基础，引入南下资金，更好维护公司的股价和市值表现。

其二，转换成双重主要上市后，由于两地股份不能自由兑换，可减低港股受到美股的影响，同样有助于维护公司的股价和市值表现。

事实上，B站也在公告中表示，考虑到本公司股份于香港联交所的成交量自于香港第二上市以来已有显著增长、香港与本公司于中国之主要业务经营之间的联系，以及本公司的长期业务发展及前景（包括但不限于进一步拓宽于中国的投资者基础），本公司于2022年3月16日宣布，董事会已批准进行建议转换之动议，并授权本公司的高级管理层进行相关准备工作并采取必要的程序以完成建议转换，即自愿将其香港第二上市地位转换为于联交所主要上市，包括于生效日期将股票标记“S”从其股票简称中删除。

一季度营收预计续增，却遭大行下调目标价

值得一提的是，在股价经历了暴跌后，B站披露的一季度业绩相关信息显示，其营业收入虽然增势依旧强劲，但较此前预计的有所下调，这也导致了大行进一步下调了公司的目标价。

基于新冠疫情的影响，B站目前预计2022年第一季度的净营业额将介于人民币50亿元至人民币51亿元。与此相比，之前预计的净营业额介于人民币53亿元至人民币55亿元（于2022年3月3日发布的2021年第四季度及2021财政年度业绩新闻稿中所述），是基于当时信息做出的指引。

不过，在不断丰富的内容和独特的社区体验的推动下，2022年第一季度的月均活跃用户约为2.94亿，同比增长31.5%。日均活跃用户约为7940万，同比增长32%。第一季度单个用户日均使用时间达到95分钟，达到公司运营以来的最高记录。

而在该公司公告下调第一季度净营业额预期后，高盛、富瑞、瑞信均下调了B站的目标价。

例如，高盛发表报告，下调B站2022年至2024年收入预测9%、10%及10%，料网游业务拖低营运毛利率，调低对B站2022年至2024年净利润率至-26.3%、-11.2%及-1.9%。

该行重申对B站「中性」评级，按现金流折现率作估值，对其目标价由268元下调至231元。

高盛指出，B站首季业务受包括上海在内的多个城市和区域先后实施静态管理所影响，令广告及电商业务受压，并料其今年第二季能见度仍然较低。

事实上，从近几年的业绩来看，B站的营收一直在大幅增长，但其归母净利润一直处于亏损状态，且亏损额在快速扩大。

其中，2021年，该公司的营收同比增长61.54%至193.84亿元；期内归母净亏损却扩大125.43%至67.89亿元；扣除股权激励费用、无形资产摊销及其他损益、公允值变动等非经常性款项后，B站的经调整归母净亏损扩大114.02%，至54.78亿元。

之所以会出现营收持续强劲增长，但亏损反而进一步扩大的现象，其实和B站尚处于投入期，为维护业务快速扩张，其内容和分成成本、营销支出、研发投入等各项费用也在大幅增长有关。

结语

从目前的情况来看，B站的亏损何时能够收窄、何时能够扭亏为盈暂时不得而知，指望业绩改善提振股价目前也不太现实，而其股价在美股、港股市场的大幅暴跌并不利于公司后续在资本市场进行融资，有可能会拖慢公司的发展步伐。

而另一边，理想汽车走双重上市模式已经被纳入港股通。因此B站此时选择将第二上市方式转换成美股、港股双重主要上市方式或许是一个不错的选择。