科技新活力|美联储收水在即，大型科技股拐点已至？

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美联储公布的最新利率决议，稍微缓解了市场对于“下重药治通胀”的忧虑。

但是决议当日大涨的美国三大指数，在回过神来后大跌，道琼斯工业平均指数下挫逾千点，纳斯达克指数下跌近5%，标普500指数也大跌3.56%。

市值最大的科技股成为跌市首要推手，苹果（AAPL.US）跌5.54%，市值蒸发近1500亿美元；特斯拉（TSLA.US）大跌8.33%，市值蒸发逾800亿美元；微软（MSFT.US）跌4.36%；谷歌（GOOG.US）跌4.76%；亚马逊（AMZN.US）挫7.56%；Meta Platforms（FB.US）跌6.77%。

决议将基准利率上调50个基点（而不是市场所担忧的75个基点），至0.75%-1.00%的区间。这是22年以来最大幅度的加息，以应对两年前放水，外加地缘因素、疫情反复以及供应链终端所带来的通胀问题。

同时，美联储还破天荒地对未来两次政策会议上的加息幅度提供了指引。鲍威尔表示准备在即将到来的6月和7月政策会议上也加息50个基点，称公开市场委员会（FOMC）估计中性利率在2%-3%之间。

此外，美联储将从2022年6月1日起，以每月475亿美元的步伐缩减资产负债表——每个月缩减300亿美元的美国国债和175亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），并在三个月内（至9月）逐步提高缩表上限至每月950亿美元。

在此之前，美联储的资产负债表规模大幅扩至9万亿美元，以缓解疫情对经济的影响。

美联储放水和收水对于大型科技股的影响

一般而言，美联储在考虑货币政策的时候会参考两个指标：就业情况和通胀，前者反映经济增长的潜力，后者反映经济增长的实际质量。

2020年初面对疫情，美联储大力放水，一方面将利率维持在0或以下，同时扩大买债，向市场提供无限流动性。当时的理据是疫情导致申领失业救济人数增加——需要通过提振消费和降低企业资金成本来挽救经济，以及通胀率低于2%以下水平——证明了刺激消费的迫切性。

其刺激经济的决心让熔断数次的华尔街三大指数上演了一场精彩的绝地大反弹，并在这两年不断刷新历史高位，同时也带动IPO活动（尤其先融资再上市的SPAC项目）急剧上升，这是因为市场资金泛滥，需要更多的投资标的来导流。

带动指数创新高的幕后英雄非大型科技股莫属。

特斯拉、苹果、微软、谷歌、亚马逊以及Meta Platforms等均走上了市值巅峰。

这或得到了基本面的支持：疫情反复导致的物理隔离，对线下经济带来了负面影响，但却对大型互联网企业带来了积极的作用，而且加快了经济向线上转移的步伐。另一方面，平台广告服务模式和平台收费经济模式正好迎合了疫情期间新型服务形式的变化。因而带动市值最高的五大科技巨头苹果、微软、谷歌、亚马逊以及Meta业绩大增。

见下图，五大科技巨头的收入规模在2020年和2021年创下新高。

这两年的净利润也创下新高，见下图，2021年的增幅尤其显著。

从中可见，这些大型科技股得到了业绩支撑，也因此美联储放出的水能够水到渠成，带动大型科技股大涨。作为市值担当，这些科技股的大涨也带动华尔街三大指数跳升。

然而，好日子似乎要在2022年到头。

最新一季业绩好坏参差

这五家大型科技股先后公布了截至2022年3月末的季度业绩。

从业绩来看：收入均维持正数增长，其中微软和谷歌的收入增幅有近20%，而苹果、亚马逊和Meta的收入增幅则在5%以上；盈利能力方面，苹果和微软的经营利润率分别有0.12和0.38个比分点的增幅，而谷歌、亚马逊和Meta有所下降，后两者的下跌幅度均较大。

净利润方面，苹果和微软维持正数增长，而谷歌、亚马逊和Meta的净利润均出现萎缩。五家科技企业的纯利率均有所下降。见下表。

其中亚马逊的业绩表现最差，转盈为亏，主要因为该公司增加对仓储网络的投资，薪酬成本和运输成本增加，以及仓储网络效率下降，加上特定经营支出上升，抵消了第三方商家和广告收入增加的正面影响，北美业务和国际业务均因为货运和仓储成本增加招致亏损，抵消了云计算业务盈利能力持续提升的正面影响，而投资电动汽车厂商Rivian的亏损也进一步加剧业绩重压。

可见，它们最新一季的业绩表现说不上十分出色，谷歌和亚马逊均低于预期。苹果、微软和Meta则稍微超越预期，也因此得到了市场的嘉许，但需要注意的是，在此之前它们的股价已经累积了一定的跌幅，这次回升也仅仅为收复部分失地而已。

见下表，2020年上半年数次熔断后的低位到现在，五大互联网企业都累积了相当丰厚的涨幅，其中苹果的涨幅达到两倍以上，微软和谷歌的涨幅都在一倍以上，而业绩表现欠佳的亚马逊以及会员增幅“谜”一样不稳定的Meta，股价涨幅也有近一半。

但是再回顾今年以来的表现，五大互联网企业的股价均有所下跌，苹果在“股神”巴菲特等一众信徒的支持下，跌幅也有双位数，业绩超越预期的微软下跌近18%，与谷歌难兄难弟。尽管Meta最新一季用户数有回升迹象，但其股价在短短四个月已下跌近40%，比转盈为亏的亚马逊还坎坷，后者累计下跌30%。

后市如何演绎？

这两年的放水促进了股市的大牛，美国消费和就业也稳步上扬，见下图，美国的就业职位数在2020年见底之后持续攀升。

失业率也快将下跌至疫情之前——反映就业情况已较疫情时明显改善。

这两个指标显示目前美国的经济增长稳健。

另一方面，放水的“后遗症”、全球疫情反复和地缘局势导致原料价格大幅上涨，加上供应链紧张，美国的通胀率飙至8.5%，是美联储目标通胀率2%的4.25倍。

经济稳健和通胀率上涨，满足了美联储调整货币政策的两个先决条件，到了该收水的时候。

美联储加息和缩减资产负债表，将令投放到经济以及资本市场的资金和流动性逐步减退。用“股神”巴菲特的话来说，这个时候，退潮才见真章，考验企业和投资者的时刻到了。

由于资金的使用成本增加，聪明的资金会走出已经获得巨额收益的资产，而转投相对稳定、估值偏低、潜在回报高于资金成本（派息和回购力度高，逆周期）的资产，以规避风险和获取高于资金成本的潜在回报。

从最近两年的表现来看，五大互联网企业的股价涨幅已颇为惊人，也到了该兑现的时候，今年以来的下跌或是资金流出信号，而它们最新一季的业绩更佐证了业绩增长或见顶的预期，这应该也是资金出逃以便获利回吐的原因。

见下表，如果按照巴菲特和彼得林治等价值投资者的理念，增长型股的PEG理论上应不超过1倍。

从它们截至2022年3月末止12个月的净利润增幅（一般采用的是最近五年的平均增幅）计算而得的PEG中，苹果和谷歌在过去一年的利润增长表现或匹配得起它们的市值，微软则刚刚好，亚马逊和Meta的调整或许还未到位。

值得注意的是，五大互联网企业更热衷于以股份回购的形式回馈股东。

苹果授权了3150亿美元的股份回购计划，相当于其市值的11%以上；

微软有600亿美元的股份回购计划，目前仍有485亿美元的回购额度；

谷歌于2022年4月20日获授权额外回购700亿美元的A类股和C类股，比上一财年多出200亿美元；

亚马逊的董事会在今年3月授权了100亿美元的回购计划，目前仍有95亿美元的回购额度。

Meta回购额度于2022年3月31日仍有294.1亿美元。

从下表可见，剩余的股份回购额度占市值的比重可不小，苹果更高达9.83%。

综上所述，美联储收水，美国经济增长趋平稳，或将令五大互联网企业飙升的市值回归合理水平。

如果以PEG来衡量，苹果和谷歌未及合理水平1倍的估值，或意味着其未来的净利润增长率可能放缓至大约25%和20%的水平，而这两家科技巨头截至2022年3月末止12个月的净利润增幅分别达到33.58%和33.07%。

若它们的实际增长表现超越这一预期，估值有望上调，反之则可能继续下跌，但苹果回馈股东以及最优化配置财务资源（利用对供应商的议价力）的优势应可为其提供较大的风险缓冲。

所以，美国大型科技股的拐点虽已现，但它们的股份回购计划和庞大的现金储备（见上业绩比较图），应可起到一定的风险缓冲作用。