【中信证券】加大对实体经济的支援力度：2022年一季度货币政策执行报告点评

5月9日，央行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》（后称《报告》），对下一阶段货币政策进行了部署。对此，中信证券点评如下：

《报告》提出“稳健的货币政策要加大对实体经济的支援力度”，预计增强信贷总量增长的稳定性将更加重要。

《报告》对经济风险的判断与4月29日的政治局会议一致，均提到“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的複杂性、严峻性、不确定性上升”。今年3月的《政府工作报告》将货币政策的基调定为“稳健的货币政策灵活适度”，而《报告》中提到下一阶段的货币政策思路是“稳健的货币政策要加大对实体经济的支援力度”，与之前相比更加强调对于实体经济的支援，我们认为主要途径是加大信贷投放。2022年3月末，社融增速为10.6%，比上年末高0.3个百分点。不过我们预计，受到疫情等因素影响4月社融增速为10.5%，增速比3月下降0.1个百分点，因此信贷的稳定增长还需要政策的进一步支援。

4月存款利率调整后，平均存款利率下降10bps，有可能带动5月LPR下调，进而促进企业贷款利率下降，改善企业融资需求。

《报告》专栏3中提到，2022 年 4 月，中国人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率较前一周下降10bps。《报告》披露，不仅部分中小银行进行了存款利率调整，而且工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均下调了定期存款和大额存单利率。存款利率下调可以为银行降低负债成本，而且4月25日落地的0.25个百分点降准也可以为银行每年降低65亿成本。《报告》中也提到下一步将“持续释放贷款市场报价利率改革效能”，因此我们预计有可能带动5月LPR下调，进而可以降低企业贷款利率。值得注意的是，《报告》显示3月贷款加权平均利率为4.65%，比去年12月降低0.11个百分点；其中企业贷款平均利率为4.36%，再次刷新改革开放以来最低水准。未来贷款利率若进一步降低，将有助于改善企业融资需求。

《报告》提到“结构性货币政策工具积极做好‘加法’”，近期再贷款成为基础货币投放的重要管道。

结构性货币政策工具有精准支持重点领域、薄弱环节的作用，而且其“先贷后借”的机制也更能撬动信贷投放。近期央行设立了多项再贷款工具，包括2000亿科技再贷款、1000亿交通物流再贷款、1000亿清洁煤炭再贷款以及400亿养老再贷款。金融23条中还提到将“适时增加支农支小再贷款额度”，“原用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度继续滚动使用，必要时可再进一步增加”。（更多资讯可参考我们2021年11月26日报告《再贷款或成为基础货币投放的重要管道》）。

《报告》指出要“密切关注物价走势变化”，我们认为中国人民银行应对物价的主要思路并非是压需求，而是增加流动性投放以支持供给恢复。

4与8日总理在座谈会上提到，“保持经济运行在合理区间主要是稳就业、稳物价”。4月22日人民银行行长易纲在博鼇论坛上强调“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定”。物价是当前政策的重要关注点，其中主要是俄乌冲突和疫情等因素引发的粮食和能源价格问题。现在的物价问题并不是需求过热引起的，而是供给和流通因素导致的，因此我们认为货币政策的应对思路也是增加流动性投放支持供给和物流恢复，近期推出的新增清洁煤炭再贷款、支农支小再贷款和物流再贷款等或为例证。类似地，去年7月国常会在提出降准时给出的原因就是大宗商品价格上涨。

《报告》关注发达国家的货币政策加快收紧的趋势，提出“以我为主兼顾內外平衡”，我们认为短期內下调政策利率（MLF、逆回购）的概率较低。

美国在3月和5月分別加息25bps和50bps，并有可能在6月和7月再各加息50bps，我们认为人民币汇率短期仍有一定的贬值压力。不过《报告》也强调要“保持人民币汇率在合理均衡水准上的基本稳定”，我们认为中国人民银行的工具箱可能包括调整外汇存款准备金率，调整远期售汇风险准备金，发表公开讲话进行预期管理等。从中长期看，人民币进一步贬值的空间有限，因为预计疫情好转后中国的出口将重新支撑起人民币汇率，中国的经济基本面也将逐步好转。在上一轮美国加息週期中，我国没有调降过政策利率。因此，在当前这个美国快速加息、人民币汇率存在贬值压力的时点，我们认为政策利率短期调降的概率也较低。