财华洞察|季绩超预期，中芯国际为何涨不起？

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在代工大佬台积电（TSM.US）年内第二次提价，全线加价6%之际，科创板和港股主板上市的中芯国际（688981.SH, 00981.HK），也公布了一份超出其业绩指引的2022年第1季业绩。代工产业形势大好，却未能抵挡资本市场的颓势，这又是为什么？

根据国际会计准则编制的2022年第1季业绩显示，中芯国际的收入同比增长66.89%（按季增长16.57%），至18.42亿美元。强劲的收入增长主要受到产品组合优化，带动平均单价环比增长13%，以及出货量环比增长7%所带动。

2022年第1季，中芯国际的晶圆付运量（8寸等值晶圆）达到184万片，产能使用率达到100.40%。见下图，不论晶圆付运量还是产能利用率，均到达高位水平。

在收入强劲增长的同时，中芯国际的毛利率也得到了较大的提升，毛利率按年提升18.07个百分点，较上一季度提升5.75个百分点，达到40.73%，见下图，高于该公司在公布2021年第4季业绩时提供的预估空间36%-38%。

毛利率超预期，或主要得益于其原定的部分工厂岁修延后，以及疫情对其天津和深圳工厂的影响低于预期。

笔者认为，其所使用的原材料仍为去年累积尚未涨价的库存，而产品组合优化提升了产品平均价格，在售价增加而成本维持较低水平的推动下，毛利率得以提升。

该公司的2022年第1季毛利按年增长199.97%，或按季增长35.72%，至7.5亿美元，增速均超过收入。季度EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利）同比增94.96%，或按季下降2.61%，至11.36亿美元。股东应占净利润同比增长181.49%，或按季下降16.21%，至4.47亿美元。

毛利率超出预期，净利润按年大增，并未为中芯国际在资本市场赢得面子，在公布业绩之后，其A股股价延续跌势，H股股价也先扬后抑，到收市才重回升轨。

按道理，业绩胜预期，而且晶圆代工正处于供不应求的好景气，应该可以为中芯国际争取到足够的好感，为什么投资者就是不卖账？

笔者认为，其第1季的优异业绩很可能维持不下去应是主要的原因。

行业更新趋势由全面紧缺向结构性紧缺转移

在业绩发布会上，管理层提到：经过接近半年的市场消费和积累，特别是国内严控疫情阶段后，行业更新趋势已经从全面紧缺向结构性紧缺转移，消费电子、手机等存量市场进入了去库存阶段，开始软着陆。

而高端物联网、电动汽车、显示器、绿色能源、工业等增量市场尚未建立足够的库存，对产能、技术创新和客户体验服务提出了更高、更紧迫的要求，这些都符合其之前的预期。

2022年第1季，智能手机和消费电子领域的收入占比分别下降至28.70%和23.10%，相较上一季为31.20%和23.70%。智能家居和其他类别占比上升，由上季的12.70%和32.40%，上升至13.80%和34.40%，符合该公司对市场需求判断及产能分配的安排。见下图。

笔者猜测，中芯国际提前做好预判，并据此投入资源，应是其第1季业绩表现理想的一个原因。

但是，第2季的情况或许不太乐观。

产能扩张如期进行，但折旧将增加

2022年第1季，中芯国际增加了2.8万片折合八英寸的产能。管理层在业绩发布会上提到，预计今年年底，其产能总增量会超过去年。

行业研究机构IC Insights预计，2022年IC晶圆产能增幅或为8.7%，见下图。

中芯国际的管理层也在业绩发布会上表示，目前晶圆产能还是个位数成长，虽然这两年晶圆厂都增加了产能扩张的步伐，但由于供应链紧缺，配套设施的缺位导致产能扩张无法在短期内实现，这导致了终端客户在地需求的增加，也产生了在地化的产能缺口。

由于中国是最主要的电子消费品供应商，在地化应该有利于中芯国际等代工厂的发展。但是供应链短缺或是制肘其产能扩张的一个因素。

中芯国际今年全年的计划资本开支约为320.5亿元人民币，主要用于持续推进老厂扩建及三个新厂项目。管理层在最新的业绩发布会上表示，其预测数据已经考虑到产能装配延迟的潜在影响，预计今年的产能扩张可如期进行。

但是，由于物料价格上涨，其新生产线装配的设备价格已有所调升，笔者认为，产能投产后，中芯国际的折旧开支将增加，这或会增加其经营成本，蚕食其利润。

产能使用率的影响

管理层提到，第2季厂房做闭环（主要是上海），但现在仍无法做确切完整的影响预估，影响是有的，但到目前为止还不是特别大，要到结束后才能作出整体评估。除了工厂内部影响外，对长链的影响也值得关注，亦即晶圆在封装运输等流程的影响，这一影响到底有多大，还要等待局部地区疫情完全结束之后才能给出确切答复。

不过，当前疫情对上海工厂的影响，会通过后续的生产加速和其他厂区的产量增长来补偿。

对于对订单的影响，目前（4月和5月）影响的订单到第2季度末（6月底时）应基本有能力恢复。管理层表示，客户已经下发的订单，前段时间交付得慢一点，但到六月底时还是可以交付，但是从今天到接下来这段时间的影响，可能没办法在第2季完成，具体或取决于局部地区生产具体受到的影响。

全线加价不切合实际？

代工厂面对的是堆叠的订单和上游物料供应商的提价。不仅中芯国际正全产能甚至超产能运作，台积电和联电（UMC.US）等老大哥均全产能运作，面对成本增加的压力，台积电已接连提价将成本转嫁给客户，近日更全线涨价6%。

被问及会否跟随，中芯国际表示：在涨价方面，该公司跟行业内其他的同行状况不完全一样，中芯国际的原则是跟客户友好地协商，考虑长远的战略合作，确保双方共赢，而非图短期之利。部分客户可能会随之而涨起来，但部分可能加的没那么多，还是靠协商来做，不能一蹴而就。

但是在产出端，各方面的物料价格都在上涨，涨幅也不小，中芯国际也提到，涨得少的有单位数，涨得高的可达30%以上，其早前也有预告，觉得物料涨价因素会增加其生产成本、员工成本，或导致成本增加10%，蚕食掉至少10%的毛利。

换言之，不仅产能建设面临供应商的加价压力，在生产方面，代工厂也面对生产成本增加的压力，而规模较小的代工厂，其对客户的议价力可能没那么强，议价的能力或不如头部厂商。在产品加价不足，而生产面临成本压力的状况下，它们的毛利率受到挤压就不足为奇了。

中芯国际对客户的议价力或可体现在其加价能力上，第2季能否因应市场形势加价，或可反映出其能力。但成本上升却是板上钉钉的事，在此前提下，第1季高逾40%的毛利率恐怕难以维持。

总括而言，未来将有三个因素影响中芯国际的毛利率，包括延至第2季的年修和局部疫情，以及材料、人力成本和产能折旧增加。

因此，中芯国际预计其2022年第2季收入按季增幅为1%-3%，相较第1季的收入按季增幅为16.57%；第2季的毛利率指引为介于37%-39%之间，而第1季的毛利率为40.73%，对2022年第2季的业绩指引明显较第1季保守。

笔者认为，成本的负面影响到第2季逐渐体现，上游供应链对其生产影响的不确定，正是中芯国际股价逆向下行的主要原因。