【中信建投】人民币贬值，光伏出口链条受益几何？

人民币近期贬值对于出口型企业形成利好，从财务角度看主要有两方面，第一（下简称①），外币升值对应财务报表人民币收入增加；第二（下简称②），多数企业都持有大量的以公允价值计量且其变动计入当期损益的美元资产和美元负债（多为货币资金、应收账款或应付帐款），人民币对美元贬值将产生汇兑收益，影响当期利润。除此之外，人民币贬值可能还会增强出口品竞争力获得更多订单，这一点本文暂不做讨论。

1、光伏产业链出口型企业受益于人民币贬值

2022年二季度以来，人民币相对美元持续贬值。截至5月13日，中国人民银行报出的美元兑人民币汇率中间价达到6.7898，相比于3月底的6.3482上升6.96%，相比于2022年Q1的平均汇率6.3504上升6.92%。

通常货币贬值都会对出口型企业有利，出口型企业在贬值过程中有两种经营策略：

一、出口产品本币价格不变，外币价格降低，从而更具有竞争优势，获取更多订单；

二、外币价格不变，本币价格提升，增加收入及利润。

本文我们暂不讨论第一种情况，仅考虑货币贬值本身对企业盈利的影响，通常这些影响主要体现在两方面：

1）外币订单价格不变的情况下提升人民币收入：对于以美元计价的出口产品，在美元订单价格不变的情况下，人民币贬值将提升产品的人民币价格，而产品单位成本并未发生变化，因此人民币贬值将带动企业收入及毛利率的提升。

2）外币资产增值产生汇兑收益，冲减财务成本：一般说来，出口型企业通常会保有一定价值的以外币计价的金融资产及金融负债，这部分资产及负债的公允价值会随着汇率的变化而波动，如果以公允价值计量且其变动计入当期损益的外币资产大于外币负债，则人民币贬值也将增加企业当期利润。例如取得外币收入后，并不一定会立即进行换汇，而是以外币资产的形式持有，如果在确认收入之后至换汇之前这一段时间內人民币贬值，那么这部分外币资产人民币价值增加的部分，将以汇兑收益的形式冲减财务成本。

在光伏产业链中，元件、逆变器环节出口占比较大，因此在本轮人民币贬值过程中，组件、逆变器企业有望受益。

2、组件：人民币贬值5%情形下，二季度组件业绩有望增加10%-60%

人民币每贬值1%，组件单瓦净利润将增加1.5分/W

人民币贬值对于元件企业盈利的第一点影响，在于订单美元价格不变的情况下，单瓦人民币售价提升，同时成本保持不变，那么售价提升部分扣除所得税，剩余部分均为贬值带来的净利润增量。

参考PVinfolink的统计资料，在元件FOB价格为0.275美元/W的情况下，人民币售价（不含税）为1.77元/W。每当美元兑人民币汇率提升1%，那么对于以美元计价的订单，单瓦利润将增加1.5分/W。

在计算贬值对于元件企业整体单瓦盈利影响时，还需考虑以美元结算的出货比例（欧洲、日本等市场以当地货币进行计价）以及锁汇比例（锁汇部分无法享受贬值带来的收益）等变数。

假设Q2平均汇率相对Q1贬值5%，对应美元订单单W利润向上弹性为0.074元/W。在这一情景下，根据敏感性测试结果，美元计价订单占比每提升5%，元件企业整体单瓦利润将提升0.002-0.004元/W；锁汇比例每提升10%，组件企业整体单瓦利润将下降0.002-0.004元/W。

根据隆基、晶澳、天合、晶科在2021年年报中披露的外币资产构成，可以看出各家元件企业货币资金、应收账款中外币资产仍然以美元为主。其中，隆基、晶澳、天合、晶科21年底外币资产中美元占比分別为66.8%、62.8%、80.3%、82.3%。

我们假设Q2各元件企业出货中海外占比在60%-70%之间，同时参考各元件厂2021年底外币资产中美元资产占比，假设隆基、晶澳、天合、晶科元件出货中美元结算订单占比分別为39%、42.25%、56%、56%。另外Q2元件出货、锁汇比例以及原预期下Q2业绩均如下表假设。那么整体来看，当Q2人民币汇率贬值5%，各组件企业利润增量整体在2.6-4个亿之间。

汇兑损益根据持有外币资产结构，金额差別较大

除单瓦利润提升以外，人民币贬值之后元件企业持有的外币资产以及外币负债将同时增值，并将产生一定汇兑损益，计入财务费用。2021年底，隆基、晶澳、天合、晶科的美元净资产（美元资产-美元负债）分別为114、29、-12、43亿元。假定22年Q1-Q2各企业美元净资产维持这一数值，后续人民币汇率维持当前这一水准，那么隆基、晶澳、天合、晶科Q2汇兑收益分別为7.90、2.03、-0.85、2.95亿元。

考虑汇兑收益后隆基、晶澳、晶科Q2盈利弹性将进一步提升，天合由于假设所持美元负债大于美元资产，因此资产负债端会带来一定汇兑损失（此为静态测算，企业可能已调整外币资产、负债结构）。

3、逆变器：出口规模环比高增，人民币贬值提升单瓦盈利，实现量利齐升

在逆变器企业的成长过程中，海外市场需求始终占据重要地位。从2021年的年报资料来看，逆变器企业的境外收入均保持较高占比，阳光电源、德业股份、固德威、锦浪科技分別为38.5%、30.3%、63.5%、54.2%。

根据海关总署的统计资料，3月我国逆变器单月出口规模为315.2万台，环比+48.7%，环比增速由上月下降转为大幅提升，3月单月出口金额为29.96亿元，环比增加34.7%。受到俄乌战争的影响，海外天然气价格持续上涨，海外市场需求快速起量，欧美等优质市场的占比不断提升，公司盈利结构得到优化。在外币结算订单价格保持不变的情况下，人民币贬值将增加公司营业收入，同时营业成本保持不变，带动毛利率与净利润的提升。

我们假设逆变器出口订单价格为0.053美元/W，美元兑人民币汇率以3月底的6.35为基准，逆变器毛利率为35%，单位成本为0.22元/W，单瓦费用为0.036元，所得税率为15%进行测算。

当逆变器出口订单价格保持不变时，随着美元对人民币汇率的增加，折算成人民币的单瓦售价相应增加，公司的营业成本保持不变，毛利率与单瓦盈利随着汇率的增加同步增加。根据测算，当人民币兑美元每贬值1%，对于以美元计价的订单，单瓦利润将增加0.29分/W。

随着美元对人民币汇率的提升，逆变器美元订单的单瓦利润相应增加，汇率越高，增幅越快。在实际的逆变器出口贸易中，我国逆变器产品出口至欧洲、美洲、亚洲、非洲等多个国家和地区，在以外币结算销售收入时，结算货币有美元、澳币、欧元和英镑等。我们假设其余外币汇率保持不变，考虑美元兑人民币汇率增加时，公司的美元订单占比越高，对应美元订单的单瓦利润增幅越大，逆变器整体单瓦盈利改善幅度也越大。

假设Q2平均汇率相对Q1贬值5%，对应美元订单单瓦利润向上弹性为0.014元/W。根据以上敏感性测算结果，当美元计价订单每提升5%，逆变器企业整体单瓦利润将提升0.0004-0.0007元/W；当锁汇比例每提升10%，逆变器企业单瓦利润将下降0.0004-0.0007元/W。

德业股份美元订单占比最高，固德威盈利提升幅度最大

纵观国內逆变器上市公司，境外销售收入占比均超过50%，其销售收入、盈利能力都随人民币贬值同步提升，但各家企业在境外销售占比，海外优势市场、外币结算种类和美元订单占比各有不同。

从美元订单影响来看，根据公司的优势海外市场，以及历史的营收区域占比，假设阳光电源、德业股份、锦浪科技、固德威海外逆变器订单中，美元订单的占比分別按43%、13%、45%、86%进行测算，Q2逆变器出货、锁汇比例以及原预期下Q2业绩均如下表假设。整体来看，当Q2人民币汇率贬值5%时，逆变器企业利润增量在0.12-0.88亿元之间。

阳光电源美元资产较多，汇兑损益影响最大

从公司的外币资产与负债来看，我们以2021年各逆变器企业的美元净资产作为参考，假定2022年Q1-Q2各企业的美元净资产维持该数值，假设6月底美元兑人民币汇率为6.7898，阳光电源、固德威、德业股份、锦浪科技在Q2的汇兑收益分別为1.33、0.25、0.93、0.16亿元。

据中信建投测算，在美元订单价格不变的情况下，仅考虑①的情境下，人民币相对美元每贬值1%，光伏组件将增加1.5分/W净利润，逆变器将增加0.29分/W净利润。在假设人民币相对美元Q2贬值5%的前提下，元件企业汇率弹性排序为晶科能源（64%）、天合光能（42%）、晶澳科技（22%）、隆基股份（8%），逆变器企业排序为固德威（18%）、阳光电源（16%）、德业股份（7%）、锦浪科技（5%）。

若综合②的情景下，综合考虑损益表和资产负债表的影响，弹性排序为晶科能源（110%）、德业股份（49%）、固德威（39%）、阳光电源（37%）、晶澳科技（36%）、天合光能（34%）、隆基股份（26%）、锦浪科技（11%）。

需要指出的是所有结合情景②的测算以2021年年报静态资料为基准，由于公告的2022Q1财务报表没有详细拆分，因此我们无法量化2022年以来企业对外币资产负债结构的调整及套汇和结售汇时点的影响，测算仅作为参考，具体以上市公司公布的财务报表为准。