【中信证券】互联网
政策释放积极信号，关注后续盈利改善情况

2022年5月17日， “推动数字经济持续健康发展”专题协商会在京召开，国务院副总理刘鹤表示：“全球数字经济正呈现智慧化、量子化、跨界融合等新特征，要努力适应数位经济带来的全方位变革，打好关键核心技术攻坚战，支持平臺经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支援数位企业在国內外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新。”

政策複盘：政策释放积极信号。

2021年以来，全球市场对互联网行业反垄断、资料安全、个人隐私的政策监管持续落地，市场对互联网公司的投资逻辑已经发生变化，未来关注点将回归于基本面及数字经济创新。2022年以来，从《关于推动平臺经济规范健康持续发展的若干意见》的发布、中央政治局会议、全国政协专题协商会针对“促进平臺经济健康发展”的相关表述来看，政策正释放更多积极信号。我们认为，国內针对互联网行业的政策脉络也逐渐明晰，当下投资者对于未来政策监管的预期已相对充分，预计边际影响将逐渐淡化。

业绩表现：国內疫情缓和假设下，互联网公司业绩弹性有望显现。

我们认为， 2022年，头部互联网公司业绩受制于经济增长压力，1-2季度预期相对悲观，季报披露后可能仍将存在业绩增速一致预期下调的可能性，后续业绩改善取决于局部疫情缓解和宏观经济的变化。动态来看，根据彭博一致预期，阿里、腾讯、京东2022年经调整利润预期在2021年分別下调了25%/20%/35%，2022年下调幅度分別为2%/16%/15%；静态来看，我们看到市场对于互联网公司业绩预期在2022Q3开始出现明显的增速拐点。

我们认为，受国內几个大城市疫情影响，2022年上半年电商等行业将受到一定程度影响，伴随局部疫情缓和，预计2022下半年消费端有望逐季缓慢修复；广告领域，教培行业、互联网金融等广告主的高基数影响有望在2022Q3开始消除；利润端来看，头部互联网公司有望从2022Q2开始逐步消除反垄断罚款及战略投入加大的基数影响，预计后续在国內疫情缓和假设下，互联网公司业绩弹性有望显现。

估值判断：当下估值具备性价比，互联网公司创新优势仍在，第二增长曲线有望带来估值增量。

2021年高点以来至今，中国互联网指数累计下跌73%，其中头部公司阿里巴巴、腾讯控股等公司当前分別处于近5年估值分位数4%、2%，相对估值水准已处与近5年历史低水准，2021年末公司现金类资产/总市值占比分別为34%/9%。我们认为，伴随着局部疫情的缓和，宏观经济的修复，未来互联网公司1-2业绩仍具备一定的确定性，预计成熟公司/业务2021-23年利润CAGR约为15%。展望未来，针对云计算、自动驾驶、元宇宙等下一代新兴科技，阿里巴巴、腾讯、位元组跳动、美团等头部互联网依然是重要参与者，阿里、腾讯等公司每年研发费费用投入在近百亿美元规模，优质的人才储备、灵活的组织结构有望孵化出互联网公司的第二增长曲线，提供未来的估值增量。

交易结构：持续回购支撑下，股价居底部区域。 

我们从做空持仓、公司回购、基金申购三个维度保持对互联网板块的资金持续监控：

1）做空角度，以港股为例，截至2022年5月13日，腾讯/美团/快手卖空成交比率分別为13%/13%/7%，呈缓慢下滑趋势；

2）回购角度，截至2022年4月14日（静默期后不再回购），腾讯本轮累计回购近74亿港元，同时每日回购金额也从2021年8月19的约6400万港元提升至2022年4月14日的2.4亿港元；阿里巴巴2022年3月将回购计画从150亿美元提升至250亿美元，回购将持续至2024年3月底，彰显公司在当前估值水准对自身业务发展及股价的看好。

3）ETF基金角度，截至2022年5月13日，中概互联网ETF（513050）及CSI China Internet（KWEB）自2021年高点以来净值分別回撤67%/75%，但其基金资产总额相对于2020年底分別增长约532%/66%。

2022年5月17日，数字经济专题协商会再次释放“支持平臺经济、民营经济持续健康发展”的积极信号。当前市场环境下，考虑宏观压力及流动性方面折价，头部公司如阿里巴巴、腾讯控股已达近5年估值分位数的4%、2%，即便考虑到互联网的投资逻辑已经发生变化，在下一代云计算、AI驱动的数字经济的国际竞争中，中国互联网公司依然具备比较优势。在市场情绪悲观时，我们回归基本面，讨论未来1-2年中国互联网公司可能的成长性及其风险，站在未来1-2年的时间维度上，中国互联网公司投资依然有可能实现相对稳定的回报。我们建议重点关注竞争优势稳固、新业务及新市场拓展领先的头部互联网公司。

风险因素：

政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致2022Q2电商、新零售、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移；互联网公司业务调整进度不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、资料安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。