新经济风云录|腾讯减持京东和Sea，套现时机还是暗藏玄机？

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左手清仓京东（09618.HK，JD.US），右手减持Sea（SE.US），腾讯（00700.HK）似乎笃定这两家电商运营商的融资渠道已经建立起来，无需其插手干预，同时估值增速或许也已经到达一个瓶颈。

它们在股市的表现也似乎印证了腾讯这一操作的合理性。

腾讯于2021年12月23日宣布向其股东分派京东的股份作为特别股息，以清仓京东的股份。

不到半个月，腾讯于2022年1月4日宣布减持“东南亚阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）”Sea的2.6%股权，但仍保留18.7%的股权，而将投票权返还给Sea的创始人，或许也为未来进一步减持铺路（投票权较低的股份更容易出售）。

在减持公告发出后至今，京东的美股股价累计下跌27.23%，而纽交所上市的Sea股价更累计下挫64.08%。

需要注意的是，腾讯减持固然是导致京东和Sea股价下挫的一大原因，但更根本的原因或与国际市场资金潮开始退却有关。

面对通胀压力，美联储展开加息周期以及缩减买债规模，导致全球股市震荡加剧，科技股（尤其未盈利的科技股）受挫最严重，这是因为在此之前，其高增长吸引了资金的买入，推高了估值；另一方面，由于它们的盈利基础尚较为薄弱，资金一般按市场利率进行估值，加息和收缩买债规模的预期令市场利率上升，从而降低了科技股的贴现估值。

但笔者认为，腾讯这一步固然走得及时——在股价下挫之前就脱身，保障了利润袋袋平安，却不能就此断定两家公司的天花板已到——它们未来的发展才最终决定其命运。

京东和Sea近日均公布了腾讯减持后的第一份季度业绩，我们就来看看，它们的未来将如何发展。

2022年第1季业绩表现

截至2022年3月31日止的12个月，京东的年度活跃用户数增至5.805亿，同比增长16.15%，较上季增长1.90%。见下图，京东的年度活跃用户数继续突破，但是增速已明显放缓，或意味着流量红利正在减退。

2022年第1季，京东的营业收入按年增长17.95%，至2396.55亿元（单位人民币，下同），主要受到服务收入同比增长26.33%的带动，其中京东物流（02618.HK）的合并收入按年增长22.04%，外加期内正式合并达达（DADA.US）带来新贡献6.88亿元。

京东零售仍是最主要的收入来源，贡献季度收入2175.24亿元，同比增长17.08%，占了总收入的86.55%，而新商业业务则按年增长11.67%，至57.56亿元。

期内，扣除仓储物流开支前的毛利率按年下降0.37个百分点，至13.96%；扣除仓储物流开支后的毛利率按年下降0.05个百分点，至7.49%，见下图。

不过得益于运营成本的有效控制，京东的2022年第1季非会计准则EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前利润）按年增长22.80%，至60.66亿元，利润率由上年同期的2.43%提升至2.53%。扣除非经常性项目后的非会计普通股股东应占净利润按年微增1.62%，至40.32亿元。

2022年3月末，京东的存货周转日由去年年末的30.3天进一步下降至30.2天，但应付款周转日稍微下降至45天（去年末为45.3天），以助力合作伙伴降本提效。

现金周转期仍为负数，也就是说，应付款周期长于存货和应收账周转期，继续为京东争取到延迟支付供应商货款的资金占用利润，其截至2022年3月末止12个月的自由现金流继续保持正数，达到272亿元。

再来看有“东南亚小阿里”之称的Sea，2022年第1季总收入按年增长64.41%，至29亿美元（约合人民币195.53亿元），其中电商及其他业务收入按年增长94.15%，至15亿美元（约合101.15亿元人民币）。

Sea的季度毛利按年增长81.28%，至11.7亿美元，因全线业务的毛利率均有所提升，但是尚不足以抵消庞大的经营开支，经营亏损仍高达4.98亿美元，较上年同期扩大42.94%；扣除以股代薪和公允值变更等非持续性款项后的经调整净亏损同比增加39.09%%，至4.45亿美元。

总括而言，京东和Sea的经营效率均有所提升。但京东的流量红利进一步增长空间或有限，其未来的可拓展领域或在下沉市场、海外市场和用户均价的提升。

相较于京东较为成熟的盈利模式和庞大的用户及收入规模基数，Sea显得较为青涩，尚处于流量爬升期，但从其季度业绩可以看出，强劲的收入增长进一步改善其经营杠杆，扭亏为盈并非没有可能。

那么它们未来的业务发展如何？

Sea：巩固电商和游戏业务

Sea主要经营三大业务：

通过Garena从事数字娱乐业务——开发、发行和代理线上游戏。主要采用“免费增值（Freemium）”模式变现，即让用户下载和免费玩游戏，通过出售游戏道具以及通关指南，来产生收入。

通过Shopee经营电商平台，类似于阿里巴巴和拼多多（PDD.US）。撮合独立第三方买家和商家进行交易，扮演市场平台的角色，但同时也会向生产商或第三方直接采购产品，再在平台上以自营模式销售。

其专注于长尾高利润品类，包括服装、健康和美容、家居和生活用品以及婴儿用品。变现方式是为商家提供付费的广告服务、收取交易费，以及收取特定增值服务费，例如物流费用。

这与京东有一定的相似性，但是京东更专注于自营业务，而且凭借其供应链优势，为自营和第三方商家提供完整的供应链解决方案，生态闭环更完全。

Sea的第三项业务是通过SeaMoney经营数字金融服务，类似于支付宝和微信支付。变现方式：向第三方商家就其手机钱包服务收取佣金，以及向消费者信用业务的贷款者收取利息。

从2022年第1季的业绩来看，其三项业务的增速都非常强劲，但是游戏业务或面对疫情后经济复苏，用户使用时长下降的问题，不过该公司将推出新游戏，以提升用户黏度，而电商和支付业务仍有望继续成为其增长发动机。

但是值得注意的是，全球经济形势不明朗，促使Sea修正了电商业务Shopee的收入预期，由原来预期电商业务2022年收入将介于89亿美元至91亿美元，调整为介于85亿美元至91亿美元。

Sea于2015年7月推出Shopee，专注于东南亚业务。2019年拓展至巴西，2021年再延伸到拉美，包括墨西哥、智利、哥伦比亚，以及欧洲，包括波兰和西班牙。

京东：继续纵深发展供应链和全渠道

遭腾讯清仓之后，京东通过加大回购力度和宣派特别股息，来缓冲不利消息以及环球资本市场震荡的影响。

2021年末，京东宣布将股份回购授权由20亿美元增至30亿美元。2022年5月4日，该集团又宣布向股东支付特别股息每股0.63美元，合计大约20亿美元。这或意味着京东将向股东回馈50亿美元，相当于其美股市值的5.97%。

另一方面，京东继续推进供应链和全渠道的纵深发展。

京东与达达的合并交易于2022年2月28日完成，京东以5.46亿美元现金及若干战略资源作为对价，收购达达的股份。合并后，京东集团持有达达的52%权益，自此之后合并达达的业绩。通过达达的最后“一公里”物流链的协助，京东得以进一步完善其线下生态的布局。

2022年3月13日，京东物流宣布收购德邦控股的99.99%权益，总代价为90亿元。德邦控股持有上海上市的德邦（603056.SH）66.50%权益，德邦是一家以客户为中心的一体化物流公司，在中国提供零担运输、整车运输、快递服务及仓储管理等广泛解决方案。京东或借此交易进一步补充和完善其供应链业务。

协助京东物流补充资金：2022年3月25日，京东物流同意以配售方式向一批第三方投资者发行1.505亿股普通股，总购买价为3.98亿美元，同时，京东与京东物流签订认购协议，认购京东物流的2.614亿股发行股份，总代价约为6.92亿美元。交易完成后，京东将维持于京东物流的63.5%持股。

物流基建设施方面：2022年3月28日，京东宣布其基础设施资产管理和一体化服务平台京东产发，已与由高瓴投资、华平投资及一家全球领先投资机构等牵头的投资者就其不可赎回B系列优先股融资订立最终协议，筹集约8亿美元。

由此可见，没有了腾讯的加持，京东的供应链布局依然发展得如火如荼。

但在短期展望方面，京东管理层显得较为审慎务实。在业绩发布会上，徐雷对比了这一波疫情与前两年时对京东的影响，笔者概括如下：

1）这次对供应链的影响较2020年和2021年大；

2）今年其核心仓储的商品出入库受到了比较大的影响，整体的履约周期变长，他表示留意到4月份订单退订率有明显上升，5月份情况有所好转，但仍高于去年同期；

3）北上广深今年初以来均受到不同程度的影响，京东在这四个超一线城市的业务占比高于其他地区，所以多少会受到影响；

4）京东今年在与大部分品牌进行沟通时发现很多品牌今年以“保利润”为主，从商家角度来看也不支持高速增长；

5）具体到品类，除了大商超和健康品类保持了相对较高的增速外，带电的品类和服装品类的市场发生了比较大的变化。

比如IT的品类，前两年由于全球供应链比较紧张，但京东的供应链比较强，在市场缺货情况下有非常好的表现，但今年IT的货源比较充足，而且价格也在走低；通讯品类受制于平均价格的上涨和芯片的问题，而导致消费者整个换机周期的大幅度延长。服装品类或存在积压问题。

6）高单价的消费品消费力不强，流量用户在正增长的情况下，4、5月两个月的客单价都在下降。

至于如何应对，徐雷表示会继续降本增效，同时会跟当地进行持续不断的沟通，进入各地保供企业名单，尽可能保证仓储的正常运行和履约，并为618做准备，期望在疫情好转的前提下，利用好这个销售节点，尽可能提升第2季的销售业绩。

对于今年618，京东表示目前全国除了上海地区以外，其他的履约情况基本保持正常，而618品牌商和商家的报名情况超过往年。

笔者认为，短期而言受局部地区疫情影响，京东今年的上半年业绩或不可避免地受到影响，而不确定性或主要集中在第2季，所以笔者猜测其第2季业绩较大可能出现波动。

但是较长远而言，可以看到京东在供应链布局方面的专注，或可预期随着收入规模的进一步扩大，这些投入带来的增效增能终将体现在其业绩上，所以走出了流量标签的京东，或将实现质量上的提升。

总结

腾讯退出京东而减持Sea，应有着不同的考虑。

退出京东，考虑到的是京东已经培育出多种融资途径，而且其供应链优势已能有效地保障其维持正数的自由现金流，腾讯无需再担心其输血功能。另一方面，京东的人口红利正逐渐减退，未来需要的是沉淀纵深发展，或意味着其市值的增速有可能放缓，所以腾讯选择清仓。

减持（而不是清仓）Sea，或是考虑到Sea仍处于以流量推动的高速增长之中，其增值空间仍较大，同时在美元退潮后，未盈利的Sea融资能力或较为脆弱，仍需要腾讯的背书。

展望两家公司的前景，短期面对局部疫情和全球经济及资金形势变化，业绩将受到影响，但长远而言，随着其各自业务优势的确立和巩固，终有拨云见日之时。