【IPO透视】固守一方低温奶市场，阳光乳业(001318.SZ)有看头？

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为抢占市场，国内乳制品行业大鱼吃小鱼景象愈加浓烈。

从奶源争夺战，到发力奶粉业务，再到往低温奶、奶酪等细分领域进军，伊利(600887.SH)和蒙牛(02319.HK)两大乳业巨头将“战火”烧至全国市场。

在这种背景下，区域性乳企竞争压力如影随形，生怕有朝一日被两位老大哥抢占了地盘。不过它们也有属于自己的生存法则，即：以本地化经营和差异化产品结构为策略，守住私域生态消费群体。

当然，这种策略也有弊端，那便是成长较为缓慢，走出大本营困难重重。如深耕北京及周边地区的区域性乳企三元股份(600429.SH)，自有品牌在全国化的过程中打不过头部品牌，以至于多年来依然困于北京一隅，过去4年营收规模毫无起色。

正值5月20日这个特殊的节日，与三元股份有几分相像的区域性乳企——阳光乳业(001318.SZ)迎来了资本市场的首秀。阳光乳业股价大涨43.97%，冲至企业上市首日股价涨跌幅限制门槛。

截至5月24日，阳光乳业已经连续三个交易日涨停，最新市值约为47亿元，与皇氏集团(002329.SZ)相当，高于燕塘乳业(002732.SZ)和熊猫乳品(300898.SZ)。

如何冲出一片新天地？

阳光乳业也算是乳制品市场的老前辈了，其前身成立于1965年，在南昌市场的知名度不亚于蒙牛和伊利。

“阳光”和“天天阳光”是阳光乳业两大核心品牌，主营产品包括鲜奶系列、酸奶系列、乳饮料系列、功能性乳品系列等多个品种，其中低温保鲜奶为公司的主要产品。

生产规模小、产品结构单一、市场份额小、市场影响力较小，这是区域性乳企共同的特点。因此，以低温鲜奶在自身地盘内精耕细作，是区域性乳企进行差异化竞争的主要手段。阳光乳业正是以送奶上户的模式，巩固了其在南昌市场的低温奶市场龙头地位，得以盘踞在江西市场超过半个世纪。

根据欧睿数据，2020 年阳光乳业低温乳制品市场份额在全国占比约为1.18%，光明乳业(600597.SH)、三元股份和新乳业(002946.SZ)的12%、9%和6%的市场占有率。

在江西市场，阳光乳业则是可以与乳业双雄扳手腕的选手。2018年，阳光乳业在江西奶类市场占有率为9.62%，在低温奶市场处于领先地位。

数据显示，过去三年，阳光乳业有55%左右的收入均来自于南昌市，很明显对一个城市的依赖程度较深。而三年均有高达96%以上的收入来自于江西省，省外贡献的收入比重不到4%。

因未能有效地赴外省攫取更多的市场，阳光乳业过去的成长性称不上优异。2019年-2021年，公司营收由5.43亿元增至6.29亿元，复合年增速仅为7.6%，对于业务规模不算大的企业来说，营收弹性往往更大，但阳光乳业的营收增速并不抢眼。同期，公司净利润分别为1.04亿元、1.05亿元及1.36亿元，整体呈现增长态势。

销量方面，阳光乳业表现也并不算优异。2021年，公司液态奶及含乳饮品的销量为5.49万吨，与2019年的5.42万吨持平。由此可以看出，公司2021年的营收增长，并非是公司市场份额增强了，主要可能是产品售价提升的带动。

这也可以从数据看出。2019年-2021年，公司低温乳制品的价格由1.16万元/吨增至1.32万元/吨，复合年增长率与和营收复合年增速旗鼓相当。

亦有难题需攻克？

从产品销量、区域营收结构等数据看，阳光乳业更像是守在自己的一亩三分地中。

这主要有两个原因。

其一，与公司差异性的经营策略有关。相较于常温奶，公司主打的低温奶受制于需冷链运输等多道环节，送奶上户模式下不如常温奶一样可快速通过商超等大流通渠道进行扩张。因此，精耕细作，是主打低温奶产品的乳企的发展之道。

其二，实际上，也不能说低温奶是造成乳企扩张受限的唯一因素，打通了乳制品研发及生产技工、冷链物流以及奶源供给等环节后，低温奶一样可以实现跨区域的扩张。如国内低温奶龙头企业光明乳业就是具备了产业链一体化的优势，在品牌升级、销售渠道建设以及全程冷链保鲜系统方面的配合下，以及不断对外收并购，光明乳业由此前的上海地区成功在华东地区站稳脚跟，近年来还加速了在全国的扩张。

反观阳光乳业，或许还不具备光明乳业一样能跨区域扩张的综合实力。突破地域限制，阳光乳业其实就已被卡在了第一关，即奶源。

俗话说：兵马未动，粮草先行。近些年，国内奶源供应偏紧，奶源成为各大乳企争夺市场份额的必争之地，“得奶源者得天下”日益成为行业的趋势。特别是低温奶领域，低温奶对品质要求十分高，需要高品质的分布式奶源和冷链物流配送储运体系配合，才能支撑企业进行异地扩张。

但过去几年，阳光乳业的“粮仓”明显有些空洞。其自有牧场生鲜乳供应比例仅在10%左右，并不利于支撑公司将低温鲜奶送至外地。

那从第三方牧场供奶呢？若对外购奶来开拓外面的市场，公司的议价能力并不强，且国内生鲜牛乳缺口较大，存在供需不稳定的风险。

而包括伊利、蒙牛和光明乳业在内的乳企，近些年通过自建和收并购的方式不断提升了奶源自给率，就连业务规模比阳光乳业小的天润乳业(600419.SH)在2020年奶源自给率就达到了67%，新乳业的奶源自给率也处于40%-50%之间。奶源在手，是一些大型乳业得以稳步推进全国战略的推动力。

虽然区域乳企在低温奶领域抢占先机，但是传统乳业龙头的力量仍然不可小觑。如伊利和蒙牛在奶源供给日益增强的基础上，近些年来不断加码低温奶市场；区域性乳企光明乳业和三元股份等也在加紧推进全国的布局，这将会挤压到阳光乳业固守的江西市场。

因此，阳光乳业接下来要做的有两大方向，一是强化公司大本营的竞争地位；二是增强一体化布局，积蓄力量冲出江西大本营，与其他品牌同台拼实力。

亮点十足的高利润率

当前，很多乳企都涉足有低温奶产品。相较于其他企业，阳光乳业的低温奶营收占比更高，普遍高于一般的乳企。

阳光乳业的产品以低温乳制品、低温乳饮料为主，其销售收入占比在达到了85%左右，其余主要是常温乳制品和常温乳饮料等。而新乳业2015年-2018年上半年的低温乳制品及低温乳饮料营收比重不超过60%。

从阳光乳业的低温乳产品营收比重看，因主营业务是低温乳品，因此其地域扩张的难度显然较其他乳企更大。但有失有得，阳光乳业的这种差异化产品战略，也为公司带来了高毛利率和高利润率。

根据招股书，阳光乳业的低温乳制品毛利率在过去三年在45%上下，远高于同期常温乳制品20%上下的毛利率。整体上看，阳光乳业整体毛利率也较行业均值高，在2020年，蒙牛、伊利、光明、三元、燕塘和新乳业6家企业平均毛利率为29.42%，公司的毛利率则达37.05%。

为何阳光乳业的毛利率如此高？公司在招股书中提到，保持了行业较高的毛利率水平，主要得益于公司多年来主营毛利率较高的低温产品，以及经过多年的积累，公司建立了以“送奶上户”为主的扁平化经销渠道，并以可重复利用的玻璃瓶作为产品的主打包装形式节约了包装成本；同时，“阳光”品牌经受了多年的市场检验，积累了良好的口碑。

此外，阳光乳业的净利率也远高于行业。

2021年，阳光乳业的净利率高达21.5%，同期全国乳制品企业平均净利率仅为8.2%。不难看出，正因为低温乳产品高利润率以及市场增长潜力大，成为一众乳企争相切入或加码低温乳产品的原因。

换个角度看，虽然目前阳光乳业的差异化产品策略暂时避开了与伊利和蒙牛等大型乳企的正面竞争，但在高利润率的诱惑下，这些大型乳企也在低温奶市场对阳光乳业步步紧逼，阳光乳业的增长未来恐面临更大的竞争压力。

那阳光乳业如何看待这一市场环境？其在招股书中提到：计划借助差异化的产品策略，以精准的消费群体定位，构建出满足公司未来中长期发展的组织体系、管理体系、市场体系、创新体系，以此打破区域瓶颈，实现“区域做强、放眼中部、努力成为中国一流的乳制品加工企业”的战略目标。

对于此次上市募资款用途，阳光乳业表示“计划利用募资额用于提升产能并改善产能结构，开发新市场、新渠道。在坚持“送奶上户”渠道的基础上，不断拓宽产品系列，不断优化产品结构，以提升市场占有率和品牌影响力。同时，公司将通过不断创新和积累，逐步形成“常温与低温、乳制品与含乳饮料”相结合的全方位产品矩阵，以江西为核心市场进行深度精耕，并逐步加快新市场的营销体系和渠道建设，使公司产品能更快的切入当地市场，实现 “立足江西、辐射中部市场”的发展目标。”

概括来看，扩充产能、扩大产品结构、走出江西市场，是阳光乳业未来的工作重点，这也是公司冲破原有枷锁的必经之路。在低温乳市场竞争趋向白热化的背景下，阳光乳业的转型升级之路或许需要更多的尝试。