【中金公司】政策力度已接近2020年，期待復蘇加速

自去年12月以來，穩增長政策頻出，目前總體來看，在財政、貨幣、房地產需求端的政策寬鬆力度已經跟2020年相差不大。然而，由於疫情的影響和房地產供給端的風險，政策乘數下降，穩增長的效果尚未充分顯現。向前看，隨著疫情緩解，政策發力，下半年經濟增速有望明顯回升，資本市場投資機會也更清晰。

根據預算目標，2022年廣義財政收支差額約10.3萬億元，相當於上一年GDP的9.0%，與2020年的規模基本相當。財政對實體經濟提供的增量資金基本由政府政策外生決定，每年財政能為實體部門提供的增量資金大體來自於以下幾個方面：政府債券融資、存量財政資金的使用、央行利潤上繳、社保基金結餘。國有資本利潤的上繳雖然可以支援財政擴張，但利潤的資金本身來自於實體經濟，只是將實體經濟中的資金進行轉移，並不提供增量資金。

►2020年政府債券發行8.5萬億元，社保基金收支缺口2000億元，合計為實體經濟提供增量資金8.7萬億元，即使考慮到潛在的結餘資金使用，這一數字可能也不會超過8.9萬億元[1]，即2020年由財政向私人非金融部門提供的資金相當於上一年（2019年）GDP的8.8-9.0%。

►2022年政府債發行規模7.02萬億元，央行利潤上繳1.1萬億元，往年結轉結餘資金使用的規模2萬億元左右。考慮到今年抗疫支出較多，同時國常會已經宣佈了3200億元規模的社保基金緩繳措施，今年社保基金可能不會從非金融私人部門大幅回收資金，甚至有可能為實體部門提供一部分資金。社保基金收入中財政補貼27%、非財政資金收入73%。如果按照社保基金因緩繳政策在今年出現3200億元的收支缺口，那麼按照以上比例，社保金緩繳3200億元中有2300億元要依靠社保基金的結餘支持。這樣計算下來，2022年財政為私人部門提供的增量資金約10.3萬億元，也相當於上一年（2021年）GDP的9.0%。

目前貨幣政策的寬鬆力度總體上也接近2020年。信貸資金受信貸供給和信貸需求的影響，信貸供給更多由政策決定，信貸需求部分由政策決定，部分由實體經濟的內生決定。今年信貸供給端的政策已經相當寬鬆，1季度銀行系統對非金融部門的債券淨增加8.5萬億元、在去年同期高基數的基礎上同比多增6294億元，8.5萬億元的淨增量僅略低於2020年1季度的8.7萬億元。從資金價格來看，今年1季度金融機構貸款加權平均利率為4.65%，明顯低於2020年1季度的5.08%。量大體持平，價格明顯回落，這種情況說明信貸的需求曲線收縮，但是供給曲線擴張。在這裡，我們不妨比較一下2021年12月到現在與2020年期間貨幣政策的對比：

► 銀行負債端成本的降幅不一定低於2020年。2021年至今累計下調逆回購利率、MLF利率10bp，雖然這一降幅低於2020年的30bp的降幅，但是央行表示存款利率改革在4月使得新增存款利率下降10p，考慮到每年新發生存款可能在50萬億元左右，10bp存款利率降幅帶來的成本節約可能要遠遠大於逆回購利率和MLF利率。

►從流動性的供應上來講，2022年供應的絕對量甚至更多。一方面，今年的基礎貨幣供應更充分，從2021年12月到2022年4月，基礎貨幣的降幅為2600億元，這一降幅要遠遠低於2019年12月到2020年4月的1.3萬億元，部分要歸功於央行的利潤上繳（2022年全年央行上繳利潤1.1萬億元）。另一方面，準備金率的下降也在提高貨幣乘數， 2021年12月至今，央行已經累計降准75bp，釋放資金1.73萬億元，與2020年上半年降准釋放的資金（1.75萬億元）大體相同。

►貸款政策利率的加權下調幅度與2020年已經比較接近。2020年1年期LPR下調30bp，5年期LPR下調15bp，加權來看貸款的政策利率下調22-23bp。2022年1年期LPR下調15bp，5年期LPR下調20bp，同時房貸利率的下限進一步下調20bp，加權來看貸款的政策利率下調18-21bp，與2020年的降幅已經比較接近。

►再貸款的額度在快速增加，疫情之後明顯加速。2020年全年提供新增再貸款、再貼現額度共2.2萬億元，但年底再貸款、再貼現餘額實際增加額只是9000億元。而2021年9月-2022年5月，央行累計提供新增再貸款額度1.14萬億元，其中有8000億元是4月以來新增的額度，如果再貸款能夠有效支持信貸投放，不排除再貸款額度繼續上升的可能，再貸款餘額增幅不一定低於2020年。

房地產政策方面，今年需求端的支持力度可能已經要強於2020年，甚至有繼續加強需求端支持力度的趨勢：

►金融支持方面，個人房貸利率下限降至4.25%，較2020年的4.65%低40bp。同時新房首付比已低至2020年疫情期，首套和二套房貸利率已低過2020年低點，按揭放款週期已短於2020年。國常會重啟2020年疫情期間對遇困個人房貸消費貸在年內延期還本付息的支持政策。

►因城施策方面，政治局會議支持各地從實際出發完善政策，各地五限（限貸、限購、限價、限簽、限售）、土地拍賣、人才、稅費放鬆力度已超過2020年疫情期間。但是今年跟2020年不同的是，彼時監管聚焦在需求端，而供給端監管沒有今年嚴格。目前開發商風險仍未釋放完畢，對風險偏好的提升有不利影響。

此外，政策仍有繼續發力的趨勢。5月國常會指出，要優化審批，新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊社區改造、地下綜合管廊等專案，引導銀行提供規模性長期貸款，啟動新一輪農村公路建設改造，支持發行3000億元鐵路建設債券，加大以工代賑力度。此外，國常會要求國家擔保基金新增1萬億元業務，分擔銀行風險，督促銀行放貸。央行銀保監會也在前不久進一步發文督促中小微企業貸款的發放。

總的來看，目前政策力度總體上與2020年相差不大。但目前市場投資者仍在廣泛地擔心穩增長政策的效果，其擔心的原因主要是聚焦在信貸的需求端以及政策的乘數效果。疫情的發展形勢以及房地產供給端的風險，可能確實對政策效果帶來不確定性。具體來看：

►當疫情仍呈局部反復的態勢時，經濟難以恢復正常的運轉，大量的經濟活動因為物理隔離的原因無法進行（包括地產的購買），自然會影響到資金的乘數效果。此外，由於疫情的發展難以預測，具備高度的不確定性，經濟主體在此背景下都會按照相對謹慎的方向進行決策。在此背景下，經濟總體的儲蓄傾向較高，在外觀上的體現可能是即使從財政處獲得退稅資金，企業更願意把它存起來，而不是進行投資；同樣的，企業如果對未來經營狀況不確定性，其所借資金可能更多是為了彌補當期的現金壓力，比如用於工資的發放，但工人拿到錢之後也可能選擇較多進行儲蓄。

►如前所述，房地產供給端的風險也會傳染到需求端。根據中金房地產組的統計，在房地產企業50強中，已經發生實質性違約的企業權益銷售額占到25%，債券收益率偏高、市場擔憂可能出險的企業銷售額占到25%，以上兩項合計占到50強房地產權益銷售額的50%。同樣在這50強房企中，有能力進行並購的企業權益銷售額占比為44%，幾乎都是大型國企。大型國企也面臨較強的杠杆率約束，同時也要考慮自身的健康發展，因此在收購推進上仍然較為緩慢。供給端的風險一方面壓制居民的購房意願，一方面壓制拿地與投資的增長。

綜上來看，目前經濟從處於一個資金供給比較充裕，但是經濟活動及風險偏好仍然比較低的狀態，對於投資者來說，最佳入場時點比較難以判斷。無論是地產端信用問題的解決，還是疫情的發展，二者都具有一定不確定性。房地產一方面要妥善處理房地產開發商的問題，建立長效機制，另一方面又要滿足居民的剛性和改善性住房需求、保障購房者的合法權益。疫情則更多是一個自然科學和公共衛生的問題，對於經濟學者和投資者來說，對它的預測面臨的挑戰就更大，即使是專業的公共衛生學者，也很難對疫情發展的終局給出一個確定的判斷，甚至難以給出一個較為清晰的概率分佈。