中概股大盘点|亏损再扩大，华住何时苦尽甘来？

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公布了亏损扩大的2022年第1季业绩之后，经营“汉庭酒店”、“全季酒店”等众多酒店品牌的华住集团（01179.HK，HTHT.US），股价却出乎意料上涨，并继续得到国内外大行的看好。

笔者认为，原因可能与市场或押注华住集团的见底反弹有关，毕竟现价已从去年初的高位腰斩一半，加上经济复常以及疫后出行需求反弹的憧憬，华住集团有望成为疫后“黑马”之一。

不仅前景较深受油价高企压力影响的航空股理想，而且在爱彼迎Aiabnb（ABNB.US）水土不服退出中国之后，或更论证了其主打经济型和中档酒店等细分市场的正确定位。

不过，笔者认为，华住集团的复常之路或并不畅顺，原因有二：短期业绩前景难见改善，而且财务状况不太理想。以下就来逐项分析。

季绩亏损扩大的主要原因

从收入规模来看，华住集团的2022年第1季增长表现颇为理想，这主要得益于酒店组合的持续扩张。

尽管面对疫情的诸多不确定性，华住集团的扩张步伐却并未停歇。

截至2022年3月31日，华住全球范围在营酒店网络共有7,988家酒店和76.49万间客房，其中包括华住集团及其附属公司在内的Legacy-Huazhu净增加162家酒店，主要为管理加盟及特许经营酒店的增加，抵消了租赁及自有酒店的净减少。

另一方面，2020年初收购德意志酒店后分列的Legacy DH，于2022年第1季合计净减4家酒店。

但整体来说，在华住品牌的扩张下，其整体酒店数和客房数仍呈向上趋势。

由于期内欧洲逐渐恢复开放，德意志酒店旗下品牌的综合入住率由上年同期的18.8%提升至38%，从而带动平均可出租客房收入增至33欧元，同比增幅为153.85%。

然而，国内局部地区疫情反复，华住原有品牌于2022年第1季的综合入住率为59.2%，低于2021年第1季的66.2%和2021年第4季的68.2%。

见下图，从综合入住率来看，2020年初疫情出现之后，华住原有品牌的入住率虽短暂受到影响，但是很快就回升至80%的水平，后来随着疫情的反复而出现波动，2022年第1季再度跌至接近疫情刚刚出现时的低位。

即便如此，华住原有品牌的整体入住率仍远好于德意志酒店旗下品牌。

在酒店组合持续扩张，但整体入住率向下的双重影响下，华住集团于2022年第1季产生的收入同比增长15.21%，至26.81亿元（单位人民币，下同），其中租赁及自有酒店的贡献仍占了大半，同比增长17.45%，至16.42亿元，占总收入的61.25%；管理加盟及特许经营酒店的收入则按年增长10.26%，至9.89亿元。

需要注意的是，虽然2022年第1季收入较2021年第1季有所增长，距疫情之前的正常水平仍相差甚远，相比之下，疫情前的2019年第4季收入达到29.1亿元，当时的酒店总数仅相当于目前的70%左右。

华住的收入分为两大类：

租赁及自有酒店业务：可以赚取相应的房费、服务费，但需要承担所有支出，包括租金、水电、员工等等。

管理加盟酒店业务：华住管理其加盟酒店，授权这些酒店使用其品牌名称、标识和商标，而不承担酒店建设、装修、维护等费用。

华住向加盟商收取首次特许经营费（每家酒店8万元-100万元人民币不等），并按每家管理加盟酒店所产生的总收入约3%至6.5%，收取每月的特许经营费。此外，华住会向加盟商收取系统使用费、维护及支持费用，以及其他IT服务费，并向加盟商就委任酒店经理收取相应费用。

特许经营酒店业务：华住不向特许经营酒店委任酒店经理，也不参与日常经营，而收取与加盟酒店大致相仿的费用（仅除了不收取酒店经理费用）。

换言之，特许经营和加盟酒店向华住集团提供定额或由生意额决定的收入，而华住集团无需承担酒店经营的大部分成本；但自营业务却不然，华住能收取完整的房费收入，但却要支付相应的运营费用。

也就是说，华住产生的经营成本或主要与自营酒店有关，这包括租金、大部分的人员支出、折旧及摊销、水电、消费品餐饮等；而特许经营和加盟酒店业务或可为其提供正的净现金流。

从下图可见，自营业务（即租赁及自有酒店业务）仍是华住主要的收入来源。

笔者留意到，租金和人员支出是华住最大的支出，2022年第1季，租金和人员支出占了华住总收入的38.27%和31.26%，占了其自营业务收入的62.48%和51.04%。

由于租金、人员支出、折旧及摊销等费用为固定开支，因而其自营业务收入减少，这些支出并没有相应减少，反而增加，因为华住持续增开新店（虽然更大幅地关闭旧店，但新店的租约和雇佣成本或增加，而且关闭酒店的支出也不少），折旧、租金、人员支出或随新酒店开张而增加。

更何况期内，华住被当地征用的酒店数达到1299家，远超上季的147家和去年同期的43家，占了华住品牌系列酒店总数的16.51%，而上季及去年同期的占比分别只有1.91%和0.64%。

再加上营销费用14%的增长、增加逾40%的行政支出，以及开业前费用近24%的上涨幅度，华住的亏损扩大也就不足为奇了。2022年第1季的账面亏损高达6.3亿元，较上年同期扩大了154.03%。即使扣除非持续性款项，经调整净亏损仍高达6.62亿元，亏损额较上年同期扩大46.78%。

短期内见底回升的可能性大不大？

正如前文所述，2022年第1季华住有超过16.5%的酒店被征用，可见该公司在一线城市的布局深入。

而4月以来，局部地区受到疫情的重大影响，华住在这些地区的业务分布也较广，负面影响将反映到其第2季的业绩中，也因此该公司预期2022年第2季收入将按年下降2%至6%，若不考虑德意志酒店的贡献，降幅或达到23%至27%，所以第2季的业绩很可能不尽人意。

不过笔者认为，随着局部复常，其入住率还是有望从低位回升。更为重要的是，笔者留意到该公司近年开始放慢自营酒店的开店步伐，而主要以加盟和特许经营店的净增来扩大整体酒店组合，这应有利于其降低自营成本，提升未来的盈利能力。

财务状况紧絀

截至2022年3月末，华住持有现金及现金等价物41.25亿元，短期投资22.81亿元，流动资产总额为85.18亿元，较期初低了10.83%；而流动负债则高达153.26亿元，其流动比率由期初的62.52%进一步下降至55.58%，相较疫情之前的2019年末为105.61%，反映当前的流动资产似乎不足以应付其流动负债所需，流动性有点紧张。

这几年的扩张也令华住的杠杆率大增，其2022年3月末的资产规模相当于股东应占权益的637%，即以不足百亿元（97.16亿元）的股东权益，撬动着618.71亿元的资产，在国内宽松的资金环境下，这或是提升财务效率的办法，但潜在风险却不容忽视。

笔者认为，这可能也是华住更多地以特许和加盟店扩充酒店组合，以轻资产模式经营，而减少自营店的原因。

总结

总括而言，华住的2022年第1季业绩并不见得有多理想，只是可能会有一些细节值得斟酌，例如酒店组合中新增酒店的分布——特许和加盟店的增加，向轻资产转移应有利于其整体现金流以及财务状况的改善。

从待开业酒店的分布来看，比较受欢迎的经济型酒店（包括汉庭酒店等）和中档酒店（包括全季酒店、桔子酒店、星程酒店等）仍是其扩张的主力军，这或可保障其入住率的稳定，尤其在整体消费增速或趋缓之时。或显示该公司变得更为务实。

总而言之，市值逾八百亿港元的华住集团，短期前景或未见好转，但更长远而言，随着复常和出行重启，加上循序渐进的酒店组合优化，华住当前的困境或可改善。但仍须提防风险，包括偏紧的财务状况，酒店行业的激烈竞争等，这些因素极有可能打击市场对该集团的期望值。