【中信證券】基建投資的高點可能會在二季度末到三季度出現

留抵退稅是當前財政發力的核心

退稅為主、降費為輔

公共財政的重點發力方向在留抵退稅，節奏快、力度大。《扎實穩住經濟的一攬子政策措施》（以下簡稱“一攬子政策”）要求在更多行業實施存量和增量全額留抵退稅，研究將批發和零售業，農、林、牧、漁業，住宿和餐飲業，居民服務、修理和其他服務業，教育，衛生和社會工作，文化、體育和娛樂業等7個行業企業納入按月全額退還增量留抵稅額、一次性全額退還存量留抵稅額政策範圍，預計新增留抵退稅1420億元，全年退減稅2.64萬億元，力度超過2020年。

擴大社保費緩繳範圍。降費方面，國常會要求將中小微企業個體工商戶和5個特困行業緩繳養老等社保費政策延至年底，並擴圍至其他特困行業，預計今年緩繳3200億元。

4月財政收入大幅下滑，增值稅退稅和疫情衝擊是兩個核心原因。退稅主要體現在增值稅，據財政部副部長許宏才介紹，4月增值稅留抵退稅規模約8000億元，出口退稅也小幅增加。當然，疫情導致局部地區經濟活動大幅放緩，也對稅收形成了不小的衝擊，財政收入增速往往與GDP增速較為匹配。

財政壓力的區域分化

從區域上看，經濟發達省份短期的財政壓力會更大。從下圖中部分省份4月地方財政收入增速和一季度增速的對比中可以發現，東南沿海省份財政收入的下滑幅度更大。其中退稅是主要原因，經濟發達，增值稅比重大的地區，在集中退稅時的短期壓力也會更大。當然這一輪疫情對東南沿海省市經濟活動的負面影響也在一定程度上大於其他地區。

以福建省為例，按照一般公共預算總收入（本地產生的全部稅收，包括上繳中央的部分）的口徑來計算，一季度總收入同比增長11.2%。4月單月則同比大幅下降50.2%，即便扣除增值稅退稅的影響，總收入依然下降14.6%，主要反映了疫情對經濟活動的破壞，進而傳導到稅收。

公共財政如何平衡減收和增支？

財政收支的平衡

目前來看財政的平衡並未打破，增量的赤字措施並非必要。3月的這一輪疫情爆發以來，關於特別國債的觀點和傳聞開始增多，市場擔心在兩會的財政預算沒有考慮到這一輪疫情衝擊的情況下，會不會增發特別國債來緩解當前財政的燃眉之急。誠然，若疫情的負面影響持續擴大，確實不排除政府推出增量的赤字融資措施，但是目前來看尚不必要。

第一，退稅規模並未大幅超預期。兩會已經計畫了2.5萬億元退減稅規模，且安排了1.5萬億元金融機構利潤上繳予以對沖，目前新增的退稅規模為1420億元，並沒有明顯超出兩會的計畫數位。同時，考慮到短期退稅的壓力比較大，財政部已經增加了一年以內到期的貼現國債發行，這些貼現國債的發行會改變財政節奏，但不影響全年的赤字規模。

第二，若剔除退稅的短期衝擊，財政收支仍然相對平衡。財政支出也會根據收入狀況進行調整，保障關鍵領域，在其他領域適當減少支出。如果我們剔除增值稅留抵退稅對收入的負面影響，4月的財政收支仍然是比較平衡的，財政收支差額與去年同期大致持平，明顯高於2020年同期。考慮到目前上海、北京等地的疫情防控已取得顯著成效，經濟活動和稅收的修復已經箭在弦上。

第三，當前財政的安全墊還相對較厚：

截至4月底，金融機構財政存款餘額為5.4萬億元，處於歷史同期的最高水準，比2020年4月多1.6萬億元。

歷年財政收支與預算赤字之間的缺口都可以由調入資金及使用結轉結餘來彌補，而且這個數位是有一定彈性的：2020年以前，最終調入資金及使用結轉結餘的規模均大於年初的預算水準。如果今年財政的實際赤字規模不超過2020年，或比2020年略小，那麼只需要調入資金和使用結轉結餘的規模比預算略微上浮，就可以平衡一般公共預算。

有限的公共財政資源如何高效利用？

1、年中退稅壓力較大，財政支出會有所減速，將優先用來保民生。儘管全年的財政平衡目前來看沒有被打破，但短期內財政確實面臨一定的平衡壓力，年中財政支出降速是大概率事件。在有限的財政資源下，支出方向會更加向保市場主體、保就業和保民生領域傾斜，這不僅是當前一攬子政策強調的方向，2020年亦是如此。如果下半年經濟能夠平穩復蘇，公共財政支出的力度預計會在四季度提速。

2、政府採購支出結構的調整，支援中小企業。一攬子政策要求加大政府採購支持中小企業的力度。將面向小微企業的價格扣除比例由6%-10%提高至10%-20%。政府採購工程要降低中小企業參與門檻，將預留面向中小企業採購的份額由30%以上今年階段性提高至40%以上，非預留項目要給予小微企業評審優惠，增加中小企業合同規模。

3、利用政府性融資擔保等政策撬動杠杆。一攬子政策要求今年新增國家融資擔保基金再擔保合作業務規模1萬億元以上。

基建的彈性和發力方向

政府性基金和專項債

今年相比於2020年，政府性基金的收入壓力相對較大。在土地市場遇冷的情況下，4月政府性基金收入同比降幅已經超過30%。根據我們對房地產週期的判斷，土地市場的壓力在二三季度仍可能延續。

但是，積極的因素在於專項債發行節奏再次提前，一攬子政策要求新增專項債6月底前基本發完，力爭8月底使用完畢，加大金融機構對基礎設施建設和重大項目的支援力度。Wind資料顯示，截至5月底地方政府新增專項債的發行量為2.03萬億元，6月底前基本發完已經下達的3.45萬億元，意味著6月單月的新增專項債發行量將在1.4萬億元左右。天量專項債發行帶來的資金增量將對二三季度政府性基金的收入下滑起到較好的緩釋作用，從規模上看，二者也大致相當，規模可能都在1萬億元左右。

同時，創新工具盤活存量有望為基建投資提供增量。國務院5月25日發佈《國務院辦公廳關於進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，鼓勵採取基礎設施REITs、政府與社會資本合作（PPP）等模式擴大融資，盤活存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產。

一季度基建投資增速超過10%，而4月則受到疫情衝擊有所下滑。在基建支持政策不斷加力的預期下，我們認為二季度末到三季度基建投資增速或將進一步加快，高點可能在15%左右，全年基建投資增速有望達到10%。

基建發力的重點方向

交通、水利、市政園區等老基建的逆週期屬性更強，短期彈性大但有後繼乏力的風險。從今年上半年專項債的投向情況看，交通基礎設施、市政和產業園區領域的投資彈性較大。前期論證成熟的水利工程專案也會加快上馬。根據水利部、交通運輸部的計畫，水利、交通等老基建今年的投資增速普遍在5%-6%左右，較往年均有比較大的提升（過去幾年常常零增長或負增長）。當然，老基建的逆週期屬性更強，穩增長壓力過後可能持續性不強。

新能源和數字新基建具備較強的戰略意義，契合一攬子措施的諸多方向，長期前景更好。國常會一攬子政策要求適當擴大專項債券支持領域，優先考慮將新型基礎設施、新能源項目等納入支持範圍。新能源投資契合當前保障能源安全的政策趨勢，政府要求抓緊推動實施一批能源專案，推動能源領域基本具備條件今年可開工的重大項目儘快實施。