财华洞察|中航系千亿龙头即将诞生，大股东是港股上市公司

原創

周末的一则消息带动中航电子（600372.SH）和中航机电（002013.SZ）股价大涨。

2022年5月26日，中航电子和中航机电双双停牌，待发布重大资产重组公告，前者可能吸收合并中航机电。

2022年6月10日，两家公司公布了吸收合并协议。

吸收合并交易

简单来说，中航机电参与换股吸收合并的股东，可以每1股中航机电A股股份，换取0.6605股中航电子A股股份。

这一换股比例按两家A股上市定价基准日前120个交易日的股票交易均价确定，公告指中航机电的换股价为每股12.59元人民币（按2021年利润分配方案调整之后），中航电子的换股价为19.06元人民币。

笔者留意到，在复牌之前，中航机电的收盘价为11.22元人民币，中航电子的收盘价为20.60元人民币。复牌后首个交易日，中航机电大涨9.98%，收报12.34元人民币；中航电子大涨6.36%，收报21.91元人民币，换言之，按中航电子现价计算，以上的换股比例或意味着中航机电现价具有溢价空间。

对换股吸收合并持异议的中航电子股东或中航机电股东，可要求中航电子的控股股东——港股上市的中航科工（02357.HK），按交易实施价格收购其持有的中航电子或中航机电A股股份。

上述交易完成后，中航电子将承接中航机电的全部资产、负债、业务、人员、合同和其他一切权利与义务，而中航机电将申请从深圳证交易所退市并注销。

也就是说，在吸收合并中航机电后，中航电子仍将维持在上海证交所的上市地位，而中航机电将退市。中航机电的股东可通过上述的换股交易成为中航电子的股东，不想换股的话可以选择收取换股价所对应的现金离场。

吸收合并中航机电后，中航电子的股份数将由原来的19.28亿股，扩大1.33倍，至44.94亿股。

募集资金不超50亿元人民币

换股吸收合并协议生效后，中航电子计划向35名特定投资者发行其A股股份，募资不超过50亿元（单位人民币，下同），认购价以询价形式确定，须满足特定条件。

已经签订认购协议的投资者包括其当前的大股东中航科工（认购5亿元）、航空投资（认购3亿元）、中航沈飞（600760.SH）（认购1.8亿元）以及航空工业成飞（认购1.8亿元），皆为中国航空工业属下企业。

募集所得的资金，将用于补充换股吸收合并完成后中航电子的营运资金、偿还中航电子债务、支付与换股吸收合并及认购有关的税费和中介机构费用，以及为吸收合并中航机电后提高机载系统产品产能和质量关键技术的项目建设提供资金。

交易的影响

按照交易方的公告，这次交易有利于产业结构的优化，推动航空配套系统的投资与整合的既定战略，扩大规模，完善航空产业链。

中航电子主要从事航电产品及相关配套产品的生产，是国内航空电子系统的主要供应商，多家子公司成为国产大飞机C919项目的配套供应商。

其产品覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱线控系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统、惯性导航系统等十大系统在内的航空电子相关领域，还未电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品和服务。

2021年，航空产品、非航空防务和非航空民品贡献的收入分别为86.49亿元、4.5亿元和6.47亿元，占其总收入的87.9%、4.57%和6.58%。全年收入同比增长12.49%，至98.39亿元，扣非归母净利润同比增长25.47%，至6.87亿元。

中航机电致力于为防务和民生提供系统解决方案，目前产品谱系覆盖液压系统、燃油系统、环境控制系统、航空电力系统、高升力系统、基于航空机电核心技术发展的汽车座椅系统等等领域。

该公司作为航空机电业务的专业化整合平台，陆续开展了12家航空机电企业的资产整合，通过资产注入和管理，其航空等业务收入从2013年的24.45亿元，逐年提升至2021年的111.63亿元，航空主业占比由36%提升至74.46%。

此外，该公司一直在民用航空业务进行技术储备，参与国内民用飞机C919、蛟龙600、MA700、长江系列发动机等多种机型机载产品的研制工作。

2021年，航空产品、非航空防务和现代服务业及其他贡献的收入分别为111.63亿元、37.2亿元和1.09亿元，占其总收入的74.46%、24.81%和0.73%。

中航机电的2021年收入按年增长22.64%，至149.92亿元，扣非归母净利润同比增长22.52%，至11.12亿元。

从以上两家公司的主营业务可以看出，它们分别服务于航电系统和航空机电市场，中航电子和中航机电的整合，将可实现航空电子系统和机电系统的专业化整合，有利于提升资源配置效率，发挥协同效应，为航空机载产业系统化、集成化、智能化发展奠定基础。

中航机电不论从收入结构、盈利结构还是市值结构来看，都大于中航电子。合并后的存活企业中航电子，不论市值规模还是运营规模都将大幅提高。

交易对中航科工的影响

港股上市公司中航科工，主要通过附属公司进行运营，从事的业务包括：1）开发、制造、销售和改进防务产品及民用航空产品，为国内外客户提供直升机、教练机、通用飞机、支线飞机，以及2）与国外的航空产品制造商共同合作开发和生产航空产品。

其拥有有多家附属公司，包括哈航集团、中航直升机、天津航空等，其中上市附属公司包括持股37.68%的中航光电（002179.SZ），持股39.43%的中航电子（上述交易主角），持股43.77%的洪都航空（600316.SH），直接持股6.56%、间接持股42.74%的中直股份（600038.SH），以及北交所上市的中航富士达（835640.BJ）（间接持有17.57%权益）。

在交易之前，中航科工并没有持有中航机电的股份，但通过这次交易，中航科工可间接获得母公司中国航空工业的这一块上市资产。

在这次交易之前，中航科工持有中航电子的39.43%权益，但值得注意的是，虽然持股未超过50%，因中航科工作为股东的影响力较大，中航电子按附属公司合并到其账目中。

假设中航电子异议股东和中航机电异议股东未行使请求权，认购价为每股18.44元人民币，认购获得的资金为50亿元人民币，其中中国航空工业认购方的认购总额为11.6亿元人民币，则中航电子的股权结构如下：

换股吸收合并完成后及认购前，中航机载系统持有27.52%，中航科工持有16.92%，中国航空工业持有4.09%；

换股吸收合并完成后及认购后，中航机载系统持有25.96%，中航科工持有16.52%，中国航空工业持有3.86%。

中航科工与目前持有中航电子16.41%权益的中航机载系统，后者为中航科工母公司中国航空工业的全资附属公司，签订表决权委托协议，中航机载系统将委托中航科工无限期行使中航机载系统持有的受托中航电子A股股份代表的表决权。

换言之，表决权委托协议生效后，中航科工将可行使中航电子大约42.48%的表决权，所以交易完成后，中航电子仍将为中航科工的附属公司，合并到其财务报表中。

从下表可见，2021年，中航电子的合并收入大约相当于中航科工的16.32%，税后利润相当于其未扣除少数股东权益前的15.39%。

值得留意的是，中航机电的2021年扣非归母净利润率达到7.42%，高于中航电子的6.98%和中航科工的3.46%。资产合并后，中航机电较高的盈利能力，以及合并带来的协同效应，或可改善扩大后中航电子的利润表现，从而提升大股东中航科工的应占利润。

而从估值来看，中航科工的市值规模和市盈率估值明显低于这两家A股上市公司。尽管合并后，中航科工应占扩大后中航电子的权益将被摊释，但考虑到扩大后的盈利规模、中航机电较高的利润率以及合并的协同效益，对中航科工的盈利能力应有提升作用。