【中金公司】超预期通胀的连锁反应

并不算完全意外的是，作为上周美国5月通胀超预期的一系列“后果”，週一全球市场出现了新一轮剧烈动盪。紧缩预期的升温推动美债利率和美元快速走高，10年美债跳升20bp至3.44%，美元指数突破105为2002年以来新高，这进一步对资产尤其是没有现金流或者远端现金流资产造成了较大压力，例如美股市场标普500指数下跌3.9%，纳斯达克跌幅达4.7%；黄金大跌2.8%等，再度形成了仅美元强、股债大宗黄金普跌的局面。

一、超预期通胀的连锁反应：更为陡峭的加息路径

引发全球市场再度动盪的源头，在于明显超预期的5月通胀资料，不仅改变的原有预期的回落路径而且主要分项基本全面走强，这在本已不足的腾挪空间下，促使美联储可能需要引导市场“相信”一个更为陡峭的加息路径，才能实现其控制通胀的政策目标。

上一次美联储引导市场预期向其加息路径靠拢，便是3~4月美债利率和美元急涨的阶段，也同样诱发了包括美股在內的资产价格的剧烈动盪，同样是以成长风格领跌，与当前如出一辙，与历史上实际利率紧缩走强而PMI下行阶段的表现也类似，其背后代表了市场担心美联储需要过快紧缩也会同时抑制增长，进而导致无法实现“软着陆”的担忧。只不过，随着预期计入的完成，美债利率从5月初高点3.2%有所回落后，主要资产也得以喘息。

然而，5月最新通胀导致的其中一个主要的“麻烦”便是美联储需要设置一个更高的紧缩目标，而市场也需要一个再度向这一目标“靠拢”的过程。我们从政策需要（实现控制通胀目的）与政策目标（加息目标）之间的差异入手，再对比当前路径（市场预期的路径）来估算需要修正的距离。参照3月美联储给出的预测的对应关係，我们预测的今年底6%以上的CPI同比，所对应的年底加息目标至少要提高到3%~3.5%左右，也就是比之前的2.5~2.75%高出50~75bp。

实际上，期货和现货市场都已经向此靠拢。CME利率期货隐含的年底加息水准为350~375bp，对应接下来每次会议都要至少加50bp，而7月加息幅度甚至要高达75bp。现货市场10年美债抬升32bp，1年和2年期国债抬升幅度接近70bp和54bp，使得2s10s再度临近倒挂。

基于这一考虑，我们在《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》中上调了美债利率的目标点位元。我们测算，10年美债中枢有可能需要从我们在4月初预期的2.9~3.2%上移至3.5%左右（对应通胀预期2.8~3%、实际利率0.5~0.7%），节奏上先上后下。当前直接利率已经逼近0.7%附近。接下来，将于週四公布的美联储6月FOMC会议决议尤为重要，市场将重点关注美联储如果引导市场预期，以及如果调整其加息路径（点阵图）和中性利率（此前3月份给出的为2.4%）。华尔街日报报导，美联储或许在考虑6月直接加息75bp[1]。

二、美债利率急升的连锁反应：抑制估值；实际利率走高；利差倒挂；衰退担忧增加

市场需要重新向美联储更高的紧缩目标靠拢的过程会直接推升利率水准，而利率水准的走高又会带来一系列连锁反应，如，

1）  抑制市场估值，尤其是成长风格。基于上述更新的利率中枢预期，我们在此前报告中也相应下调了美股估值和点位的预期。我们预期美股估值的合理位置可能会相应降至14~14.5倍左右（比当前15.7倍低8~10%）。与此同时，更高的通胀和更紧的加息节奏与金融条件也会抑制需求和增长，因此我们预期未来美股盈利不排除仍有下调风险与空间，我们预计2022年全年增速可能从当前的10%降至5%左右（隐含从当前到年底的动态盈利变化幅度为5%左右），这样对应的标普500指数距当前有3~6%的空间。但悲观情形下，如果通胀路径因为油价等因素再度超预期，不排除会带来更大幅度的波动。

2）  实际利率上行，叠加美元走强压制黄金。我们预期实际利率仍将是阶段性的利率上行主要动力，而实际融资成本的抬升将会对成长股以及没有现金流的黄金等资产带来较大压力。

3）  美债曲线倒挂，进而可能引发市场的衰退担忧（目前2s10s已经再度逼近倒挂），不过我们此前在《美债收益率曲线倒挂八问八答》）中已经分析过，2s10s利差因为短端的通胀预期过高已经有所失真。

4）  美元走强和中美利差倒挂，不排除带来阶段性的资金和汇率压力、甚至约束政策空间（中美10年国债利率倒挂进一步加深至59bp）。虽然我们一再强调，对于新兴市场而言外部因素并非绝对主导、且当前內部的增长和政策环境与3~4月也明显不同，但外部紧缩压力的骤然抬升，依然可能难免会汇率、资金甚至政策空间产生一定约束，值得关注。

5）  金融条件收紧、衰退担忧增加。与此前不同的时，随着时间的推移，紧缩压力不断抬升带来的金融条件收紧，也会带来衰退担忧的增加和腾挪空间的减少。从本质上，这才是市场较为担心的问题，即在通胀、紧缩和增长的“不可能三角”中无法找到最优解。

一季度美股业绩尤其是一些龙头零售和科技公司指引不及预期已经引发了市场对于后续增长放缓的担忧，而金融条件的不断收紧、通胀处于高位也会加大增长的压力。我们预计接下来美股盈利不排除仍有下调空间，通常情绪调整情绪转负都会持续一到两个季度。

三、美联储是否需要以“牺牲”增长为代价来控制通胀？何时能有软着陆的可能？

现在关键的问题是，美联储是否需要以“牺牲”增长为代价来控制通胀？又或者说在紧缩加码的过程中，增长多快滑向衰退？

金融条件的鬆紧（对应中性利率的概念，衡量融资成本超过投资回报率的程度）是一个关键切入点。从历史上看，金融条件转正，美联储往往就不需要再度加息，2016年甚至1973~1974年都是如此，仅70年代末到80年代初例外，其背景是通胀再度失控，这既表示美联储想要“牺牲”增长来抑制通胀的意图、也自然就会对增长造成更大压力。

从这个角度出发，我们通过3m10s利差以及企业实际融资成本和投资回报率250bp的经验閾值，按照当前的加息路径，金融条件收紧对于增长的压力可能在三季度达到閾值。

我们在下半年展望《2H22海外展望：从衰退担忧到软着陆可能？》中，提示海外市场三季度依然将处于紧绷状态，主要就考虑到美联储的紧缩“任务”还没有完成（将基准利率抬升到中性利率之上），同时通胀维持高位而增长下行压力显现。与此同时，我们在原有的通胀路径预测下，预计四季度不排除出现政策退坡的转机（例如9月FOMC加息降至25bp）。但目前看，不仅紧缩路径大概率要抬升、后续转机出现的时点可能也会被延后，结合逐步放缓的增长，都可能明年推迟并压缩我们预期的软着陆时间和空间（当前的市场预期预计加息降速至少要到12月）。