【信达证券】高通胀、史诗级加息和逃不开的衰退

一、一直到三季度底，美国的高通胀都很难消退
 

1.1 能源和食品通胀的上涨动力还存在

地缘政治博弈刺激国际油价进一步上涨。目前，俄乌冲突尚未达成休战谈判，西方各国对俄制裁仍在不断升级。这些制裁主要从供给端向商品价格施压，我们预计与俄乌冲突有关的供应短缺继续给现有的通货膨胀施压。近期欧盟就对俄实施石油禁运达成共识，全球原油市场再次上涨，5月30日布伦特原油价格已达122美元/桶，6月7日又再次突破120美元关口，WTI期货价格也一路攀升。在原油价格飆涨的情况下，柴油和汽油等产品的价格也水涨船高。能源市场供给端受限，后续俄乌间冲突不确定性仍存，我们认为油价上涨的动力仍旧存在。

食品价格上行风险犹存。由于美联储宽鬆货币政策增加的货币流动性对各国造成输入型通胀，因此早在地区冲突出现之前，全球食品价格就已经处于历史高位。而后俄乌冲突出现继续冲击全球粮食供应链，进一步推升各国本已高企的食品通胀，最直接的冲击在于粮食供给面的收窄。这主要是因为地区冲突阻碍了两国粮食作物在世界范围內的流通，加剧了全球范围內的供给矛盾，地区冲突的持续和对粮食短缺的担忧情绪推高了全球粮食价格。从高频资料上看，CRB指数涵盖多种大宗商品，能反映全球商品价格走势。近期CRB指数走高，食品价格维持高位，显示世界主要商品价格存在上行风险，粮食价格也面临上行压力。
 

1.2 不可低估供给冲击对核心通胀的影响力

供应链压力不减，需求扩张略显疲弱。自1998年以来，全球供应链压力指数一直在平均值上下波动，但疫情期间出现的供应链压力激增使该指数超越了以往的涨幅。根据纽约联储的最新资料显示，5月全球供应链压力指数依旧高位运行，比疫情前水准高出约2个标准差。这显示出供应链问题依旧严峻，扰乱商品流动并引发高通胀的全球供应链压力仍大。从需求上看，美国5月ISM製造业PMI录得56.1%，新订单和生产PMI指数均处于2020年9月以来的较低水准，虽高于荣枯线，但显示出商品需求扩张幅度疲弱的跡象。当前製造业仍处于需求驱动、供应链受限的环境中，通胀更核心的关键在于供给端问题迟迟未得到解决。

劳动力供给不足，通胀压力持续积累。5月劳动力参与率录得62.3%，较上月回升0.1个百分点，但难掩劳动力市场回暖的前路坎坷，显示出就业市场的供给趋弱。美国非农职位空缺率高位运行，表明劳动力需求依旧旺盛，但劳动供给不足将促使供需格局恶化，通胀压力持续积累。从加班时长上看，今年製造业的加班时长经历了一轮上涨；从平均时薪上看，5月非农劳动力的平均时薪同比增速依旧处在较高水准，显示出劳动力短缺和高通胀并存。在劳动参与率下降的情况下，劳动力市场的供需矛盾仍将继续累积，严峻的劳动力短缺格局推动劳动力成本继续上行，增加通胀压力。

1.3 一直到三季度底，美国的高通胀都很难消退

通胀上涨的核心动力仍在，年內变化更多受到基数扰动。除了影响能源项和食品项的地缘政治冲突外，我们在前面提到的影响核心通胀的原因有需求高涨、供应链短缺、劳动力短缺，其中高通胀更主要的原因还是在于供给侧问题。往后看，尽管货币政策的紧缩使得需求扩张略显疲弱，但对供给问题无能为力。我们预计美国供应链紧张、劳动力市场供需不平衡等推升通胀的因素仍然持续，通胀形势依然不容乐观。在上涨动力持续存在的前提下，后续通胀的同比变化更多受到基数扰动。从环比变化上看，2021年三季度期间CPI环比变化明显被压低。向后展望，我们认为受到三季度低基数效应的拉动，三季度美国通胀的趋势会再度上扬。

3月通胀筑顶论调破灭，我们认为一直到三季度底，美国的高通胀都很难消退。美国CPI同比从4月的8.3%上升至5月的8.6%，同比增速再创四十年来新高，3月通胀顶点的论调破灭。在支撑通胀的三个因素中, 只有货币政策引起的总需求减弱，而货币政策对供给问题无能为力。当前美国还面临供应链瓶颈、劳动力短缺引起成本上涨等冲击，这些供给侧问题短期內难以解决，因此美联储与通胀的抗衡可能是场持久战。综合而言,众多因素未来或将阻碍通胀的回落，在基数扰动下，我们认为一直到三季度底，美国的高通胀都很难消退。

二、为了防控通胀，美联储将会继续走在史诗级加息的路上
 

2.1 就业较好表现给政策留有空间，不会影响加息决心
 

低失业率给货币政策留下了继续加息的空间。美联储具有实现充分就业和维持物价稳定的双重使命，相应地，失业率和通货膨胀率成为美联储加息的两大门槛。5月失业率录得3.6%，连续第三个月维持在这一低位水准。从新增就业上看，新增非农就业39万人，高于市场预期。当前失业率虽已接近下行通道的尾声，但短期內还有下降空间。一是职位空缺率的高位运行，显示用工单位存在雇傭需求；二是平均时薪同比仍处高位，劳动力存在较高的议价能力。低失业率为下次美联储再次加息提供了空间，我们预计不会影响高通胀下美联储的加息决心。
 

2.2 为了防控通胀，美联储将会继续走在史诗级加息的路上
 

解决高通胀成为美联储的第一要务，史诗级加息和缩表势在必行。早期美联储低估通胀，已经带来了一系列影响。一是损害了其在市场上的公信力，二是高企的通胀侵蚀了消费者的购买力和实体经济的增长。现在5月CPI再度冲高，美联储必须严肃认真地对待通胀、采取更多政策措施以遏制通胀。根据美联储观察工具（CME Fed Watch）的最新资料，通胀爆表使得市场对6月、7月加息75基点的预期急速升温。同时，缩表操作可通过减少美联储到期债券再投资的规模，从而对利率施加上行压力，这表明缩表与加息之间存在替代关係。考虑到美国通胀的上涨动力依旧存在，我们预计为了给高通胀降温，美联储后续会抓紧一切可以控制通胀的手段来收服通胀。
 

三、逃不开的经济衰退是美国为了遏制高通胀不得不付出的代价
 

3.1 如何跟踪美国经济的衰退
 

如何确认美国的衰退？美国界定商业週期（衰退和扩张）的机构是全国经济研究局（简称NBER）。NBER对衰退的界定是整体经济活动超过数月的显着下降，而非简单的技术性衰退（连续两个季度实际GDP下降）。因为实际GDP资料往往需被不断修正，负增长有可能修正为增长，增长也有可能修正为负增长，因此按照两个季度负增长来界定衰退具有很大的不确定性。NBER的判断是基于一系列实际经济活动总量的月度衡量资料来确定经济活动中的高峰和低谷，进而划分经济衰退和经济扩张。需要注意的是，衰退和扩张是指经济活动的变化方向，而不是经济活动的水准。
 

在预警经济衰退时，除消费外，我们需要给予投资、生产的相关资料更多关注。在美国GDP的四大分量中，投资和消费占比最大，合计占比超八成。若消费和投资稳定增长，则美国经济增长存在支撑。NBER界定的商业週期中，1）在经济扩张期，个人消费支出和投资持续保持较快增长，起着主要拉动作用。2）在经济衰退期，作为內需的消费和投资均走弱，消费收缩，投资转负。这主要是因为，美国私人投资环比增减程度顺应美国经济週期变化，即投资资料在经济复苏时期增长，在经济衰退时期明显下挫。
 

NBER确定经济衰退时，会综合衡量实际GDP、扣除转移支付的实际收入、非农就业人数、实际个人消费支出、批发零售销售和工业生产等资料，这些指标大多属于消费和投资。接下来，我们将综合这些指标从消费端、投资端和就业端去预警未来衰退的风险。
 

3.2 更多週期尾部跡象显现，后续加息将加大衰退的风险
 

利差倒挂引发市场担忧，需要关注更多基本面变化。美债收益率倒挂是高效的衰退前瞻性指引。在历史上，“加息-倒挂-衰退”曾多次出现。4月出现的利差倒挂在市场上引发关于美国经济衰退的热议，但我们认为此轮倒挂对衰退的指导意义被弱化，需要更多关注经济基本面的情况。这主要是因为本轮倒挂，与以往有所不同，一是倒挂先于加息出现；二是利差期限存在分化，10Y-2Y出现倒挂，10Y-3M利差一路上行，二者走势存在明显分化；三是此轮倒挂仅持续四天。在关注基本面变化时，我们需要关注消费、投资和就业层面变化。
 

1）消费端：居民收入出现转头跡象、储蓄余额不足、消费者信心指数探底，更多週期尾部跡象正在出现。
 

第一，收入的支撑作用已显示出鬆动跡象。居民收入是消费的重要支撑，是消费能力的有效衡量，因此在预判美国消费时，收入是关键的切入点。从居民收入分项上看，疫情后居民消费能迅速反弹的关键在于政府转移支付的大幅增加高于失业带来的工资收入损失，因此总收入不降反升。财政补贴居民收入时，进一步放大了商品的供需缺口。现如今，财政刺激退坡，财政转移支付逐步回落至正常区间，扣除转移支付的收入同比增速开始扭头回落。目前收入的支撑作用已经出现鬆动跡象，我们预计补贴停发后商品消费将出现较快退坡。
 

第二，高通胀透支了居民储蓄。2009至2021年间个人储蓄存款占可支配收入比例的最低水准为4.5%，美国4月个人储蓄率（占可支配收入的比率）下滑至4.4%，创近14年以来新低。同时，美国商品和服务消费冷热不均，服务消费环比继续走弱，而商品消费需求同比高涨。我们认为消费者为了负担更高价的商品，已经动用了他们微薄的储蓄，这凸显出高通胀问题对消费者开支的冲击。4月个人储蓄存款总额为8150亿美元，相比疫情前水准(11938亿美元）存在严重缺口，后续政策收紧以后，消费再受扰动的风险陡然上升。
 

第三，消费者信心严重下探，更多週期尾部跡象正在出现。消费占美国GDP的70%左右，一旦消费增长受到影响，可能会进一步拉低美国经济的增幅，进而引发经济衰退。密西根消费者信心指数是市场上关注最广泛的资料，在趋势上领先于消费支出。根据NBER公布的商业週期资料，经济衰退多出现在消费者信心指数的底部。去年下半年以来持续强劲的美国消费资料开始出现重新走弱的跡象，2022年6月美国密西根大学消费者信心指数已经由上月的59.10进一步跌落至50.20，是继2011年8月后的新低。消费者信心指数再次探底，表明了消费者对美国经济的担忧正逐步加深，美国经济衰退的概率增大。
 

2）投资端：美国住宅投资下降释放经济的警示信号，持续加息下，非住宅的投资上行期或将结束。
 

第一，美国住房投资下降释放经济的警示信号。总投资中固定资产投资占据多数，因而固定投资与经济週期具有一致性。从分项上看，固定投资可以分为非住宅投资和住宅投资。住宅投资中，1）在交易层面，成屋销售连续下挫，库存上升；2）在新增层面，由于新建房屋在后续的傢俱购置和装潢上都将对经济产生影响，因此新屋开工的表现往往领先于经济增速，而当前新屋开工和营建许可增速出现放缓，或释放经济的警示信号。根据全美住宅建筑商协会(NAHB)公布的资料，住房市场指数已连续5个月下降，表明美国房地产市场景气度回落。后续美联储继续加息，抵押贷款利率增加，住房需求下降，住宅投资或将见顶回落。
 

第二，持续加息下，非住宅的投资上行期或将结束。2022年一季度非住宅投资的同比增速为5.68%，较前值下降了0.9个百分点，但从两年平均增速上看，非住宅投资依旧处在上升时期。从产出和生产活动上看，2022年以来的产出表现支撑着一季度经济，但製造业产能利用率或已临近峰值。此外，非住宅投资包括设备投资、建筑投资等方面，这些投资决策既取决于需求，又取决于成本。而美联储加息，一方面会导致相应资金成本提高，对企业投资有抑制作用；另一方面，美联储紧缩对市场需求存在抑制作用。在美联储持续加息背景下，我们认为未来非住宅投资上行期或将结束。
 

3）就业端：失业率低位徘徊数月，目前或已临近衰退区间。
 

第一，失业率继续低位运行的时间已经十分有限。就业增长变化是反应经济活跃程度最直观的资料，因为就业人数增加将直接带来经济活动的增加。在经济不确定时期，企业往往会延迟雇傭新工人，而选择让现有的雇员延长工作时间。若员工增加加班时间的节奏维持了至少3个月，企业就会面临再雇新员工的压力。从资料表现上看，2至4月非农员工平均每週加班时间连续保持在3.3小时以上(图10)，但5月加班时长回落可能预示着聘用新员工的需求有所减弱。此外，初申请失业金人数再次上升，我们认为失业率继续低位运行的时间已经十分有限。
 

第二，失业率的下行视窗期接近尾声，目前或已临近衰退区间。失业率是一个逆週期指标，经济好时，失业率下降，经济差的时候失业率上升。当前失业率为3.6%，已经持续三个月维持在低位水准。但失业率并非越低越好，过低的失业率往往意味着拐点过后急剧上升。在NBER公布的商业週期中，历史上的12次衰退均无一例外对应着失业率剧烈上涨。比如：1966年，失业率跌破4%以后伴随着70年代漫漫十年经济低迷期；2000年失业率跌破4%后也迎来了一轮经济衰退。由于美国目前已处于低失业率的状态，下行视窗的空间有限，经济衰退或已临近。
 

3.3 逃不开的经济衰退是美国为了遏制高通胀不得不付出的代价
 

美联储持续加息将会把美国经济推入衰退区间。在高通胀时期美联储加息会对经济造成了较大的负面冲击，如1980年沃尔克时期美国GDP同比增速自二季度起陷入长达三个季度的负区间，分別为-0.78%、-1.62%和-0.04%。因此，在不製造衰退的前提下降低高通胀的可能性不大。在美国经济显现下行压力的背景下，后续美联储持续加息会增大经济衰退的风险和可能性。今年二季度以来不少经济指标已经有所放缓，一是消费端动力出现转头跡象、消费者信心不足，二是投资端住宅投资景气度下降，非住宅投资上行期或将结束，三是就业端失业率长期低位运行，下行空间有限。前瞻性景气度指标PMI显示製造业扩张幅度已经出现放缓，我们预计随着利率上升，私人投资扩张步伐或将放缓，就业面临较大下行压力，货币紧缩的负面影响可能会把美国经济推入衰退区间。
 

美国经济逃不开的衰退不会对此轮加息产生制约。美联储的加息步伐、加息幅度、持续时间，取决于美国通胀率的高低。即使后续加息可能会导致经济落入衰退区间，但美国经济陷入衰退的风险也不会对此轮加息产生制约。第一，美国经济不是决定加息的首要条件。当前经济尚未进入衰退，给政策留有空间，我们预计美联储不会轻易放弃通胀目标，而是不惜付出巨大代价收服通胀。第二，美国目前的通胀水准再创近四十年新高。高通胀给居民购买力和消费带来的侵蚀不容小覷，迫切降通胀需求表明加息决心不会轻易动摇，而美国经济的衰退是为降低通胀不得不付出的代价。
 

四、对中国的影响
 

4.1 中国货币政策的宽鬆视窗期将逐步关闭
 

內外部因素作用下，预计中国货币政策的宽鬆视窗期将逐步关闭。美联储加息週期中，全球宽鬆潮正在褪去，受到內外部因素的作用，货币政策最宽鬆的时期或已过去，我们预计中国宽鬆货币政策的视窗期将逐步关闭。第一，我国货币政策受到美联储史诗级加息的外部制约。当前国外主要发达经济体更为关注高企的通胀压力，货币政策收紧进程随之加快，美联储持续加息对我国货币政策的约束不断积累，不同步的经济週期和政策週期确实对国內货币政策产生了一定约束。第二，下半年通胀可能成为制约货币政策的另一个因素。在国际粮食供给格局愈发紧张的背景下，粮食价格上涨和猪肉价格回升助推下半年的CPI，通胀上行的风险增加，我们预计中国宽鬆货币政策会因此受到影响。
 

4.2 加息和缩表使人民币汇率承受较大的贬值压力
 

美联储紧缩阶段，中国最大风险是人民币汇率承受较大的贬值压力。近年资本市场扩大开放，现在中国和海外资本市场的联结程度更加紧密。加息和缩表造成全球流动性相对收紧，很可能抬升长期美国国债收益率和美元指数，而除固定汇率期外，美元指数与美元兑人民币汇率走势相同。一般情况下，美元加息将会导致美元指数走强，引发新兴经济体货币贬值、资本流出。在整个美联储加息週期中，加息和缩表的进程相伴，我们认为人民币汇率在加息週期內将面临较大的阶段性贬值压力。
 

4.3 后续中国将面临出口下滑的风险
 

美国经济衰退将通过出口传导管道，向中国经济增长施加压力。1）直接传导：美国经济衰退直接影响其消费者和投资者的购买意愿。由于美国需求是我国外需的重要来源，一旦美国国內动能开始放缓，经济出现衰退，必将影响消费者和投资者的购买意愿。进而通过影响出口商品的增长，对中国经济产生显着的同向冲击，拖累中国经济增长。2）间接传导：美国经济衰退连带影响全球其他国家的经济发展，对中国出口增长带来额外减速效应。从以往经验看，美国经济一旦衰退将影响整个世界经济的增长，影响相关联国家的內需。这同样也会影响到中国对这些国家的货物和服务出口，进而间接拖累中国经济的增长。虽然这是一种附加效应，但带给中国经济的负面影响却不容忽视。
 

风险因素：俄乌冲突局势恶化，美联储货币政策收紧超预期。