【财华洞察】欧美加息阴霾下，遥望东方朝霞

原創

美联储于6月14日和15日两日议息后，将联邦储备基金利率上调75个基点，至1.50%至1.75%的新目标区间。

这在意料之外，也在意料之中。

意料之外，是因为在5月初的那一次议息时，暗示的加息幅度或为50个基点，而实际加息幅度75个基点多出了一半。

意料之中，是因为在议息之前，美国公布的5月份消费物价指数创近40年半以来的最大年度涨幅，高达8.6%，而市场普遍预期的是8.3%，这早就引发了市场对于美国扩大加息幅度的预期。

所以在议息结果出来（2022年6月15日）后，美股尾盘向上，因为不确定因素消除；但在第二个交易日（2022年6月16日），又转头大幅下挫：道琼斯工业平均指数大跌741.46点（或2.42%），收报29,927.07点；纳斯达克指数大跌453.05点（或4.08%），收报10,646.10点；标普500指数大跌123.22点（或3.25%），收报3,666.77点。

“股王”苹果（AAPL.US）大跌3.97%，特斯拉（TSLA.US）大跌8.54%，连锁超市运营商沃尔玛（WMT.US）却逆市上涨1.04%。

既然开头都涨了，为何美股又会下跌？笔者认为有三个原因：“不确定”迷雾再起、欧洲国家跟随加息导致环球资金成本增加，以及资金在高位趁机获利回吐。

01 环球资金成本增加

美国加息后，英国央行也于6月16日宣布加息0.25个百分点。在已发展国家阵营中，英国是率先加息的国家，这已是其自去年12月以来的第5次加息，英国央行基准利率提高至1.25%。

同日，秉持负利率多年的瑞士央行，突然宣布加息，这是其15年来首次加息，大大出乎市场意料，基准利率将由原来的-0.75%增加50个基点，至-0.25%。

此外，其他央行也有意向加息，“鸽派”倾向的欧洲央行有可能在7月加息。

日本央行则坚持其超宽松政策，或加大与美元的利差，日元汇价将可能继续承受压力，这应利好日本的贸易企业。

已发展国家渐趋“鹰”派，其结果将增加全球资金的最低回报率（required rate of return），逻辑是：既然无风险利率调高，对风险溢价的要求自然就会提高，否则投资者/投机者没有必要冒险。

但是，美国三大指数在无限宽松的市场环境下，牛了两年，已到达天花板，可进一步上行的空间有限，这是因为通胀加上加息，企业的经营成本增加，企业盈利增长或放缓，股价也将受到影响，正好是聪明资金出逃寻找更高回报的时候，所以股市趁势回调。

02 不确定性风险再现

在《财华洞察|通胀之痛！聊聊美股那些事儿》一文中，笔者就提到，市场最惧怕的是“不确定性”（uncertainty），在不确定的环境下，股市波动也最大。

美联储加息75个基点，澄清了6月份议息的不确定性，但是为接下来的加息幅度埋下了下一个不确定性。

联储局主席鲍威尔发言中表示：“显然，今天75个基点的加息幅度并非常态……下次会议加息50个基点或75个基点都有可能……我们的首要重点是利用我们的（调节）工具，将通胀率拉回到2%的目标水平，并保持长期通胀预期稳定。”

他提到：考虑到成品油价和食品价格的通胀压力，以及全球供应链紧张所带来的成本压力，联储局官员向上修正了今年的通胀率预测，尤其PCE（个人消费开支价格指数）通胀率（考虑到食品和能源价格）。今年的预测中值为5.2%，预计明年下降至2.6%，2024年可跌至2.2%。

看起来，他们对于控制通胀是乐观的，但事实是不是这么简单呢？

有必要看两个关键词：“strongly（坚决地）”和“either（50个基点或者75个基点）”。

鲍威尔在记者会上的表述原文如下：“we are strongly committed to returning inflation to our 2 percent objective（我们坚决履行将通胀率恢复到2%的承诺目标）”。

另一句论述是“either a 50 or 75 basis point increase seems most likely at our next meeting（下次会议加息50个基点或75个基点都有可能）”，我们在上文提到。

也就是说，为了恢复2%的通胀目标，美联储完全有可能扩大加息幅度，下次议息，加50个基点或75个基点都有可能。

回顾20世纪90年代至今美联储的利率周期，笔者发现美联储上一次加息幅度达到75个基点的时点是在1994年11月份，在此之前，美联储已分别在当年的5月和8月连续加息50个基点，在1994年11月加息75个基点后，于1995年2月再加息50个基点。

这个加息周期是从1994年2月初展开，到当年1994年11月加息75个基点后，在这一年的加息幅度达到了250个基点，联邦基金利率由1994年初的3%加到1994年11月中旬的5.50%，最终以利率到达6%（1995年2月）结束这个加息周期。

笔者留意到，在1994年加息之前，美国在90年代初经历了一次颇高的通胀，CPI（消费物价指数，WIND数据）一度达到5.4%，同时就业充裕，这为其加息奠定了基础。

这一次美联储会不会为了保通胀，而大手笔加息成为未知之数，在疫情发生的2020年第一季，美联储可是下了狠手地下调利率100个基点，2008年金融危机时，降息75个基点是常事。

所以，75个基点是不是会成为常态还真不好说，毕竟8.6%的通胀率四十年难得一见……这意味着这次加息幅度是确定了，但下一次加息的不确定性骤然增加。这让资金开始权衡成本与回报，也导致股市的波动。

03 后市怎么看？

见下图，对比联邦基金利率与通胀率可以发现，联邦基金利率的走势具有一定的滞后性，以2020年的降息为例，3月初利率降至接近0%，通胀率到11月左右才开始缓慢上升，到2021年1月才见比较大幅度的提高。

也就是说，利率的调节需要一定的时间才能传导到实体经济（例如通过消费端）中，笔者估计这个间隔或为半年到一年半。

这意味着激进加息的影响需要时间来证明，这加大了未来的不确定性，股市对于“不确定性”直接用“波动”来反映。

从下图可见，联邦基金利率水平与美股大致呈逆向走势，在2014年联邦基金利率处于低位时，为牛市；在利率于2018年见顶时，股市几乎停滞不前；2020年因为疫情大跌而放水后，股市开启了大牛模式。2022年加息后，牛市的故事很可能会改写。

这其实有理据支持。

鲍威尔在发布会上表示：“劳动力市场仍然非常紧张，失业率接近50年低位，空缺职位数屡次刷新历史纪录，薪酬增速显著上升……劳动力需求依然非常强劲，但由于劳动力参与度自今年1月以来并没有大的改变，劳动力供应仍然紧张……”

联储局官员提到，随着薪酬分布的改善（笔者在《财华洞察|通胀之痛！聊聊美股那些事儿》一文已提到劳动力结构调整可能增加用工成本）以及新移民的就业，劳动力的供需缺口有望得到缓和。

简单来说，目前美国的就业已处于高位水平，而且职位增幅也较大，这意味着企业对前景的展望十分乐观，问题在于劳动力不足，缺口在扩大。笔者认为，如果美国将供应链搬回国内，其劳动力缺口或进一步扩大。

在此形势下，工资成本也将大幅提高，这反过来将蚕食企业利润，并推高通胀。

换言之，乐观的就业环境未必意味着美国企业的业绩好转，成本扩大、通胀上升，可能损害企业利润，从而增加企业未来投资的不确定性。

另一方面，收入水平上升、需求增加但企业成本上升以及供应链紧张，形成的供需缺口，将继续为通胀推波助澜。

总而言之，通胀率能不能像美联储所预期的在短时间内得到控制，恐怕尚言之过早，而为了及早到达通胀目标，美联储是不是会在加息幅度上加注码，这就增加了加息的不确定性。

而不论是企业成本增加还是加息的不确定性，最终的结果似乎都不利于美股表现。

所以在接下来，美股大幅波动的几率将会上升，意味着风险将会上升，资金对于风险回报的要求也会提高，在此情况下，聪明的资金将会寻找潜在回报更高的资产。

回到美国通胀，除了加息遏制通胀之外，还有一个办法，就是降低商品价格：例如促请OPEC增产以压抑油价，以及进口价格更低廉的商品，这也是其最近态度转变，在贸易方面寻求的方向，最终得益的将是成本具有竞争力的新兴市场，例如中国。

除了商品具有竞争力外，国内的刺激经济政策、平台规范、各地促消费措施等，将有利于经济增长，加上A股和H股估值偏低，或成为寻求高回报的聪明资金流向的目标，A、H股的独立行情值得期待。