商汤-W暴跌启示录：顶尖的技术公司不等于优秀的投资标的

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2022年7月4日，曾经的千亿独角兽商汤-W（00020.HK）股价再度下跌18.85%，加上上一个交易日46.77%的跌幅，其股价在短短两个交易日内回撤已超过56%。

商汤拥有顶尖的创新能力和技术优势，也有阿里巴巴和软银这样的巨头股东加持，但是其业绩表现和估值水平却成为“软肋”。

“投资不是跳水比赛，要依靠难度系数来取胜。”技术创新可以为自己构筑一条护城河，技术变革也可以让自己的护城河瞬间“干涸”。而真正强大的护城河，就是业绩长期稳定增长，如果商汤想成为一个优秀的投资标的，同样如此。

巨量解禁引发商汤－W股价暴跌

继2022年6月30日股价大幅下跌46.77%之后，港股明星股商汤-W（00020.HK）股价今日再次放量下跌18.85%，短短两个交易日，其股价惨遭“腰斩”。

如果以今日收盘价2.540港元/股来计算，商汤科技股价较3.85港元/股的发行价下跌幅度已超34%，较9.7港元/股的历史最高价下跌幅度更是达到73%。

实际上，截至6月29日，商汤科技股价表现并未出现异常，突如其来的股价暴跌源于公司巨量解禁。商汤招股书显示，公司首次公开发售前投资者及SenseTalent和基石投资者，禁售期的截止日期均为2022年6月29日，这也意味着，以上投资者持有股份将于6月30日解禁。

值得关注的是，商汤首次公开发售前投资者及SenseTalent持股比例占股本总额的72.87%，基石投资者持股比例占股本总额的3.10%，二者合计持股比例高达75.97%。

或许意料到了解禁带来的不利影响，商汤于6月30日开盘前发布公告称，徐立、王晓刚、徐冰及若干管理层成员，自愿承诺于2022年12月29日前，自愿禁售持有的20.02亿股B类股份(即在港交所正常交易的商汤股票)，占已发行股份总数约5.98%；管理层对本集团长期价值及前景充满信心。

尽管商汤管理层发布自愿禁售承诺，但是管理层所持股份规模难以与巨量解禁相比，因此投资者持股信心依然脆弱。

商汤-W业绩表现难以支撑现有估值

仅从二级市场角度分析，上市公司股份巨量解禁不在少数，但是股价如此脆弱的并不多见，因此解禁可能只是商汤股价暴跌的导火索，而背后的深层次原因或许来自公司基本面。

不可否认，商汤凭借着颇具竞争力的技术实力，在人工智能领域竞争力一流，这也是商汤能够顶着“AI第一股”的光环上市即大涨的原因。然而，与创投属性更强的一级市场不同的是，二级市场股价表现长期受业绩影响更大，投资者不会忽视公司的业绩表现，而业绩正是商汤的“软肋”。

财报数据显示，2018-2021年，商汤的营业收入分别为18.53亿元、30.27亿元、34.51亿元、47亿元，营收数据表现较为突出。但是，同期商汤的净亏损则分别为34.33亿元、49.68亿元、121.58亿元和171亿元，亏损情况不可谓不严重。

当然需要指出的是，商汤2021年的亏损主要由于公司研发投入和优先股的公允价值亏损，公司预期2022年不会进一步确认任何优先股公允价值的亏损或收益。

更加令人担忧的是，商汤的财务状况和经营压力同样不乐观。数据显示，2018-2021年，商汤经营性现金流净额分别为-7.50亿元、-28.69亿元、-12.29亿元及-24.85亿元。可以看出，商汤目前的经营运转还严重依赖“吃老本”或外部“输血”。

二级市场估值方面，如果以市销率PS为估值参考指标，解禁前商汤总市值超过1000亿，对应2021年市销率约30倍，这一估值水平在千亿级公司中显著偏高，这也是商汤在解禁压力之下股价脆弱的原因之一。

优秀的投资标的离不开业绩长期稳定增长

仅仅从技术创新能力角度看，商汤科技无疑是行业领军者。来自券商机构的研报显示，商汤是计算机视觉领域的佼佼者，技术团队庞大，学术研究与技术研发实力雄厚，研发团队共40位教授，250多名博士和博士候选人，公司员工近三分之二为硕士及以上，2021年研发人员4274人，高于同行；公司累计拿下70多个全球冠军，三大计算机视觉会议发表超500篇研究论文，拥有8000多项AI发明专利。

拥有如此背景的商汤，也获得了国内外巨头的积极关注。招股书显示，阿里巴巴旗下的资金曾先后参与了商汤C1轮和C2轮融资，目前持股比例约7.24％。软银旗下的资金先后参与了商汤5轮融资，目前持股比例高达14.21%。

那么，为何创新能力强大且巨头加持的商汤，股价依然出现了崩盘式下跌呢？我们不妨从投资大佬的言论和股市的历史表现中寻找答案。

众所周知，股神巴菲特很少投资科技公司，相反更偏爱像可口可乐（KO.US）、卡夫亨氏（KHC.US）和喜诗糖果等耳熟能详的消费类公司。正如那句名言“投资不是跳水比赛，要依靠难度系数来取胜。”

如果进一步分析其背后的原因，对商业模式的理解是本质。巴菲特在2007年致股东的信中表示：“比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。”

二级市场不缺少这样的例子，这些公司在某些细分领域确实占据着技术优势，并且名声也很大，但是股价表现却不尽如人意。以面板行业为例，近年来国内面板龙头的技术实力接近或超越日韩企业，产品在消费电子和汽车面板等领域享受着进口替代的红利。

但是，持续不断的研发投入也消耗了大量资金，因此企业需要不断通过各种渠道进行大量融资，特别是通过二级市场融资，持续高投入导致公司业绩波动性大，股价也难以走出长期上升趋势。

另一个典型的例子是光伏行业，尽管光伏行业已成长为一个体量巨大的市场，并且未来发展空间依然广阔，但是光伏行业也是经历了数轮起落，无数名噪一时的巨头公司轰然倒下，在技术变革面前成为行业“垫脚石”。

客观来讲，拿人工智能行业和面板行业、光伏行业做对比或许并不恰当，但是背后体现出的道理有相似之处。可以认为，技术创新是一把双刃剑，技术创新可以为自己构筑一条护城河，技术变革也可以让自己的护城河瞬间“干涸”。这也是中泰资管基金投资总监姜诚，将“慢变”与“长坡”“厚雪”放在一起的原因。

回到文章主题，顶尖的技术公司不等于优秀的投资标的，但是我们不否认商汤拥有广阔的成长空间。站在更远的时间维度来看，人工智能行业成长潜力巨大，而商汤也是一家潜力巨大的公司。

但是，商汤要想成为一个优秀的投资标的，则离不开其业绩的长期稳定增长。因为真正强大的护城河，就是业绩长期稳定增长。