財華聚焦|「免稅茅」再啓航，這次勝算如何？

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上海飛三亞航班出現「一票難求」的熱鬧景象，另一方面，取消通信行程卡「星號」標記，跨省遊市場迅速恢復，多家航司緊急將航線飛機換成大型機，這多少為今年暑假的旅遊旺季帶來憧憬和盼望。

有趣的是，與三大航司和機場股一起大漲的還有免稅巨頭中國中免（601888.SH）。

自2022年6月23日海南衛健委正式發佈新修正的疫情防控安排後，中國中免的A股股價在短短幾日累計上漲23.66%，於6月30日到達短期高位237.80元人民幣，上一次在237元人民幣價位還是在去年10月末。7月4日，其A股的北上資金持倉佔比由6月初的9.69%上升至10.38%（公司官網數據）。

中免股價大漲與海南密切相關，這是因為海南的離島免稅政策推動了中免近年的收入增長，離島店更成為該集團這兩年的主要收入來源。

入島遊客的大增，自然對其前景帶來了暢想和希望。

也許是因為前景變得樂觀，近日中國中免重新啓動在港交所（00388.HK）主板掛牌上市的相關工作。

該集團計劃通過在港交所上市籌資，用於：

1）鞏固國内渠道（包括投資於主要機場的免稅店、口岸免稅店、有稅旅遊零售項目，以及投資離島店和市内免稅店）；

2）拓展海外渠道（開設海外市内免稅店、海外口岸免稅店、郵輪免稅店及收購海外旅遊零售運營商）；

3）改善供應鏈效率（包括開發物流中心、升級供應鏈以及鞏固上遊採購體系）；

4）升級信息技術系統；

5）市場推廣和完善會員體系；

6）補充流動資金及一般企業用途。

事實上，中免去年也曾啓動境外上市程序，但由於港股市況不佳，最終還是在2021年12月4日宣佈暫緩上市。所以這次上市活動的重啓，或許反映了中免對於港股市場的信心正在恢復，那投資者又該如何看待這一免稅巨頭？

中國中免的收入模式

中國中免的前身為中國國旅股份有限公司，控股股東為國有企業中國旅遊集團，當前持有其53.30%權益。

2009年10月15日起在上海證券交易所上市。

2019年2月，將從事旅遊業務的中國國際旅行社所有權轉讓給中國旅遊集團後，中免的前身將業務聚焦在免稅店業務。

2020年6月，正是更名為中國旅遊集團中免股份有限公司。

中免是國内唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商，涵蓋了口岸店、離島店、市内店、郵輪店、機上店和外輪供應店，擁有全國最多的免稅店。

截至2021年12月31日，中免是中國持有免稅經營牌照的九組實體之一、持有免稅經營牌照在全國經營免稅口岸店的五組實體之一，並為持有經營牌照在中國經營所有種類免稅店的唯一集團。

於最後實際可行日期，中免經營193家店鋪，包括在國内28個省、直轄市和自治區的100個城市經營的184間店鋪，9家境外免稅店，包括2家郵輪免稅店。

中國中免的收入主要來自免稅商品和有稅商品銷售收入，佔比大約為99%，還有大約1%的收入來自廣告牌租金以及海南投資物業的租金收入。

就2021年收入而言，免稅商品銷售收入佔了其總收入的63.4%。

為方便進行較長時間的比較，筆者採用中國中免按中國會計準則編制的A股業績數據來展示其近年的業績表現。

從年度業績可以看到，中免最近幾年的業績持續攀升，即使在受到疫情影響的2020年和2021年，收入仍保持增長，扣非歸母淨利潤率也見改善，主要得益於業務的重新調整：在出售旅遊業務之後，將重點聚焦於商品銷售業務（免稅和有稅），並進行了若幹重大收購，擴大了收入的規模。

2017年至2021年期間，中免先後完成日上中國51%股權（2017年3月）、日上上海51%股權（2018年4月）、海南省免稅品51%股權（2020年6月）及港中旅資產公司全部股權的收購。

對日上實體的收購，讓其能夠入駐北京和上海的機場，收購海南省免稅品使其得以進一步提升在國内離島免稅市場的份額，從而逐漸形成如今的規模。

從以上兩個圖可見，中免大致上能維持雙位數的淨利潤率。就現金流而言，該集團能夠持續產生經營淨現金流入，足以覆蓋其投資和派息的淨現金流出，見下圖。

換言之，中國中免既享有行業領先優勢，又有穩定增長的收入來源和現金流，但問題卻在於其高昂的A股估值。

按220.91元（單位人民幣，下同）計算，中免的A股市值達到4313億元，相當於其截至2022年3月末12個月扣非歸母淨利潤92.58億元的46.59倍。

它的前景、遠望和風險能不能支撐起如此高的市盈率估值，並為其港股的粉墨登場帶來聲勢？

增長點

筆者認為，中國中免有幾個增長點值得留意：1）離島業務的可持續增長；2）市内免稅店業務的拓展；3）疫情後復常，口岸免稅業務的強勁復蘇。

從下圖可見，在疫情之前的2019年，口岸免稅店（包括機場和陸路及其他）是中免最主要的收入來源。就2019年的收入分佈來看，機場免稅收入佔了其總收入的64.58%，而離島店的收入佔比只有27.60%。

但是到2021年，機場免稅店的收入佔比只有24.95%，離島店的收入佔比高達69.53%。

之所以出現如此大的差異，是因為2020年初爆發疫情之後，國内外旅行活動顯著收縮，也導致許多機場、口岸免稅店暫停營業，從而令這些渠道的收入大幅下滑。

相反，無法出境旅行的消費者，開始轉向海南離島購物，也因此帶動其離島免稅業務收入高速增長。

2011年3月，財政部發佈公告，離開海南島的旅客可免稅購物，標志著海南開始成為離島免稅市場。

2011年，中免在三亞開設中國第一家離島店；2014年，在三亞開設中國第一個旅遊零售綜合體——三亞國際免稅城。2021年，三亞國際免稅城的收入規模為348.112億元人民幣，成為其重要的離島免稅業務旗艦。

截至2021年末，中免是五個具有國内離島免稅市場經營資質的實體集團之一，已佔據海南離島免稅銷售的核心渠道，包括海口美蘭國際機場、三亞鳳凰國際機場，海口和三亞的市區核心地段，以及博鳌亞洲論壇會址區域。按2021年銷售收入計，佔了該市場90%的份額，是最大參與者。

也因此，隨著海南離島免稅規則的進一步優化和發展（例如海南自由貿易港以及擴展交通樞紐增加旅客流量等措施的推進），海南離島市場的擴張將有利於中免的離島免稅業務可持續增長。

值得注意的是，有鑒於三亞國際免稅城的成績，中免計劃於2022年9月在海南開設新的離島店——海口國際免稅城。這個項目自2019年8月起開工建設，總投資額約為50億元人民幣。

此外，中免還計劃對海口國際免稅城進行擴展，增設購物設施和一家酒店，擴展項目已於2021年12月施工，計劃於2026年竣工，以把握2025年之前建設海南省為自由貿易港所帶來的機遇。

若按照中免過往旅遊零售綜合體大約兩年達至盈虧平衡，五年收回投資的紀錄，海口國際免稅城有望在兩年後為其帶來盈利。

除了離島免稅店外，有利的發展政策或也推動其他渠道的增長。2021年12月20日發佈的「十四五國内貿易發展規劃」，指出未來免稅行業方面將逐步完善市内免稅店政策，規劃建設一批中國特色的免稅店，或可成為中免拓展其市内免稅業務的機遇。

另一方面，疫情後經濟復常所帶來的旅遊增量，有望成為中免的重大增長驅動力。如前文所述，在疫情之前，口岸免稅店是其主要的收入來源。疫情之後，隨著口岸重新開啓，這項收入有望大幅反彈，與離島免稅業務一起成為其收入增長引擎。

風險不容忽視

儘管中免的增長前景不俗，風險卻不容忽視，筆者認為有幾個風險點需要注意：1）準入門檻降低帶來的同行競爭；2）海淘；3）購物習慣的改變；4）匯率。

近年，進入中國免稅品市場的限制有所放寬，2020年以來已有三個實體取得免稅執照，其他競爭對手也在申請免稅執照，加上全球旅遊零售營運商也對國内免稅市場垂涎三尺，中免當前的優勢或受到衝擊。

此外，海淘的普及和福利增加，以及零售服務演變可能改變消費者的購物習慣，這些都會衝擊到中免的免稅業務。

最近，歐美央行展開收緊貨幣政策周期，這可能牽動外匯市場的起伏。高奢品牌主要來自歐美，結算貨幣美元和歐元隨加息周期上漲，或增加免稅零售商的採購成本，降低消費者的購買欲望，從而對其免稅業務帶來影響。

不過，筆者認為，估值才是最重要的考慮因素，假若中免的港股定價合理，或許能吸引到對其前景有信心的投資者；但是如果定價過高，其上市表現未必如意。