财华聚焦|“免税茅”再启航，这次胜算如何？

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上海飞三亚航班出现“一票难求”的热闹景象，另一方面，取消通信行程卡“星号”标记，跨省游市场迅速恢复，多家航司紧急将航线飞机换成大型机，这多少为今年暑假的旅游旺季带来憧憬和盼望。

有趣的是，与三大航司和机场股一起大涨的还有免税巨头中国中免（601888.SH）。

自2022年6月23日海南卫健委正式发布新修正的疫情防控安排后，中国中免的A股股价在短短几日累计上涨23.66%，于6月30日到达短期高位237.80元人民币，上一次在237元人民币价位还是在去年10月末。7月4日，其A股的北上资金持仓占比由6月初的9.69%上升至10.38%（公司官网数据）。

中免股价大涨与海南密切相关，这是因为海南的离岛免税政策推动了中免近年的收入增长，离岛店更成为该集团这两年的主要收入来源。

入岛游客的大增，自然对其前景带来了畅想和希望。

也许是因为前景变得乐观，近日中国中免重新启动在港交所（00388.HK）主板挂牌上市的相关工作。

该集团计划通过在港交所上市筹资，用于：

1）巩固国内渠道（包括投资于主要机场的免税店、口岸免税店、有税旅游零售项目，以及投资离岛店和市内免税店）；

2）拓展海外渠道（开设海外市内免税店、海外口岸免税店、邮轮免税店及收购海外旅游零售运营商）；

3）改善供应链效率（包括开发物流中心、升级供应链以及巩固上游采购体系）；

4）升级信息技术系统；

5）市场推广和完善会员体系；

6）补充流动资金及一般企业用途。

事实上，中免去年也曾启动境外上市程序，但由于港股市况不佳，最终还是在2021年12月4日宣布暂缓上市。所以这次上市活动的重启，或许反映了中免对于港股市场的信心正在恢复，那投资者又该如何看待这一免税巨头？

中国中免的收入模式

中国中免的前身为中国国旅股份有限公司，控股股东为国有企业中国旅游集团，当前持有其53.30%权益。

2009年10月15日起在上海证券交易所上市。

2019年2月，将从事旅游业务的中国国际旅行社所有权转让给中国旅游集团后，中免的前身将业务聚焦在免税店业务。

2020年6月，正是更名为中国旅游集团中免股份有限公司。

中免是国内唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖了口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，拥有全国最多的免税店。

截至2021年12月31日，中免是中国持有免税经营牌照的九组实体之一、持有免税经营牌照在全国经营免税口岸店的五组实体之一，并为持有经营牌照在中国经营所有种类免税店的唯一集团。

于最后实际可行日期，中免经营193家店铺，包括在国内28个省、直辖市和自治区的100个城市经营的184间店铺，9家境外免税店，包括2家邮轮免税店。

中国中免的收入主要来自免税商品和有税商品销售收入，占比大约为99%，还有大约1%的收入来自广告牌租金以及海南投资物业的租金收入。

就2021年收入而言，免税商品销售收入占了其总收入的63.4%。

为方便进行较长时间的比较，笔者采用中国中免按中国会计准则编制的A股业绩数据来展示其近年的业绩表现。

从年度业绩可以看到，中免最近几年的业绩持续攀升，即使在受到疫情影响的2020年和2021年，收入仍保持增长，扣非归母净利润率也见改善，主要得益于业务的重新调整：在出售旅游业务之后，将重点聚焦于商品销售业务（免税和有税），并进行了若干重大收购，扩大了收入的规模。

2017年至2021年期间，中免先后完成日上中国51%股权（2017年3月）、日上上海51%股权（2018年4月）、海南省免税品51%股权（2020年6月）及港中旅资产公司全部股权的收购。

对日上实体的收购，让其能够入驻北京和上海的机场，收购海南省免税品使其得以进一步提升在国内离岛免税市场的份额，从而逐渐形成如今的规模。

从以上两个图可见，中免大致上能维持双位数的净利润率。就现金流而言，该集团能够持续产生经营净现金流入，足以覆盖其投资和派息的净现金流出，见下图。

换言之，中国中免既享有行业领先优势，又有稳定增长的收入来源和现金流，但问题却在于其高昂的A股估值。

按220.91元（单位人民币，下同）计算，中免的A股市值达到4313亿元，相当于其截至2022年3月末12个月扣非归母净利润92.58亿元的46.59倍。

它的前景、远望和风险能不能支撑起如此高的市盈率估值，并为其港股的粉墨登场带来声势？

增长点

笔者认为，中国中免有几个增长点值得留意：1）离岛业务的可持续增长；2）市内免税店业务的拓展；3）疫情后复常，口岸免税业务的强劲复苏。

从下图可见，在疫情之前的2019年，口岸免税店（包括机场和陆路及其他）是中免最主要的收入来源。就2019年的收入分布来看，机场免税收入占了其总收入的64.58%，而离岛店的收入占比只有27.60%。

但是到2021年，机场免税店的收入占比只有24.95%，离岛店的收入占比高达69.53%。

之所以出现如此大的差异，是因为2020年初爆发疫情之后，国内外旅行活动显著收缩，也导致许多机场、口岸免税店暂停营业，从而令这些渠道的收入大幅下滑。

相反，无法出境旅行的消费者，开始转向海南离岛购物，也因此带动其离岛免税业务收入高速增长。

2011年3月，财政部发布公告，离开海南岛的旅客可免税购物，标志着海南开始成为离岛免税市场。

2011年，中免在三亚开设中国第一家离岛店；2014年，在三亚开设中国第一个旅游零售综合体——三亚国际免税城。2021年，三亚国际免税城的收入规模为348.112亿元人民币，成为其重要的离岛免税业务旗舰。

截至2021年末，中免是五个具有国内离岛免税市场经营资质的实体集团之一，已占据海南离岛免税销售的核心渠道，包括海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场，海口和三亚的市区核心地段，以及博鳌亚洲论坛会址区域。按2021年销售收入计，占了该市场90%的份额，是最大参与者。

也因此，随着海南离岛免税规则的进一步优化和发展（例如海南自由贸易港以及扩展交通枢纽增加旅客流量等措施的推进），海南离岛市场的扩张将有利于中免的离岛免税业务可持续增长。

值得注意的是，有鉴于三亚国际免税城的成绩，中免计划于2022年9月在海南开设新的离岛店——海口国际免税城。这个项目自2019年8月起开工建设，总投资额约为50亿元人民币。

此外，中免还计划对海口国际免税城进行扩展，增设购物设施和一家酒店，扩展项目已于2021年12月施工，计划于2026年竣工，以把握2025年之前建设海南省为自由贸易港所带来的机遇。

若按照中免过往旅游零售综合体大约两年达至盈亏平衡，五年收回投资的纪录，海口国际免税城有望在两年后为其带来盈利。

除了离岛免税店外，有利的发展政策或也推动其他渠道的增长。2021年12月20日发布的“十四五国内贸易发展规划”，指出未来免税行业方面将逐步完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色的免税店，或可成为中免拓展其市内免税业务的机遇。

另一方面，疫情后经济复常所带来的旅游增量，有望成为中免的重大增长驱动力。如前文所述，在疫情之前，口岸免税店是其主要的收入来源。疫情之后，随着口岸重新开启，这项收入有望大幅反弹，与离岛免税业务一起成为其收入增长引擎。

风险不容忽视

尽管中免的增长前景不俗，风险却不容忽视，笔者认为有几个风险点需要注意：1）准入门槛降低带来的同行竞争；2）海淘；3）购物习惯的改变；4）汇率。

近年，进入中国免税品市场的限制有所放宽，2020年以来已有三个实体取得免税执照，其他竞争对手也在申请免税执照，加上全球旅游零售营运商也对国内免税市场垂涎三尺，中免当前的优势或受到冲击。

此外，海淘的普及和福利增加，以及零售服务演变可能改变消费者的购物习惯，这些都会冲击到中免的免税业务。

最近，欧美央行展开收紧货币政策周期，这可能牵动外汇市场的起伏。高奢品牌主要来自欧美，结算货币美元和欧元随加息周期上涨，或增加免税零售商的采购成本，降低消费者的购买欲望，从而对其免税业务带来影响。

不过，笔者认为，估值才是最重要的考虑因素，假若中免的港股定价合理，或许能吸引到对其前景有信心的投资者；但是如果定价过高，其上市表现未必如意。