【财华洞察】油价波动进入下半场，石油股与航空股孰优？

原創

2022年6月份美国通胀率上升至9.1%，这是1981年11月以来的最高水平，其中能源价格的贡献居功至伟。在汽油大涨59.9%、燃料油大涨98.5%、电价上涨13.7%以及天然气大涨38.4%的带动下，美国的能源价格上涨41.6%，是1980年4月以来的最大涨幅。

有意思的是，成品油的价格涨幅要远超原油价格。

Tradingeconomics的数据显示，美国WTI原油价格一年涨幅为48.70%，而欧洲布伦特原油的价格涨幅亦相若，为49.29%。然而，汽油的价格涨幅却达到52.81%，民用燃料油涨幅更高达86.38%。显然，成品油价的涨幅远超原油。

如此显著的差价，对于依赖油价的行业来说，是机遇（对于勘探和炼油公司而言），也是风险（对于航空公司而言）。

得者：“两桶油”相继发盈喜

如果说谁最能从油价上涨中受惠，石油公司自然首当其冲，这也是“股神”巴菲特一再加仓西方石油（OXY.US）的原因。

中资石油公司也不例外，中国石油（00857.HK，601857.SH）与中国海洋石油（00883.HK，600938.SH）相继发布盈利预喜。

中石油预计，在其加强油气勘探、优化产品结构推动油气销量的带动下，2022年上半年归母净利润将增加265亿元（单位人民币，下同）到320亿元，增幅为50%到60%；扣非归母净利润或较上年同期增长420亿元到480亿元。

笔者据此计算，其上半年归母净利润或介于795.36亿元-850.36亿元之间；2022年第2季归母净利润或介于404.77亿元-459.77亿元之间，按年增长60%-82%。上半年扣非归母净利润或介于872.31亿元-932.32亿元之间；第2季扣非归母净利润或介于475.93亿元-535.94亿元之间。

同样，今年4月回A上市的中海油也发布盈利预喜，预计在国际油价大幅攀升的推动下，其上半年盈利水平将大幅提高。其2022年上半年归母净利润或为705亿元到725亿元，与上年同期相比将增加372亿元到392亿元，同比增加约112%到118%；扣非归母净利润或为698亿元到715亿元，同比增加373亿元到390亿元（或115%到120%）。

笔者据此估算，中海油2022年第2季归母净利润或介于362亿元-382亿元之间，按年增长95%-106%；扣非归母净利润或介于358亿元-375亿元，按年增长98%-108%，见下表。

笔者认为，中石油和中海油的2022年上半年业绩利好，不仅因为油价上涨，更因为其更为优越的经营模式。

中石油主要从事勘探与成品油销售，其中勘探和开采的原油产品主要供应给其自身的炼油业务，因此能够完整把握成品油油价涨幅大于原油价格涨幅所带来的机遇。

中海油主要从事离岸海洋石油开发，其毛利率要远高于中石油和中石化，这是因为海洋石油勘探和开发的技术含量更高，前期投入大，但是在开采的过程中固定支出相对于陆上石油勘探开发要小，因此其利润率要优于陆上石油开发。

中海油涉及的下游业务规模相对较小，能够利用其自身的开采业务盈利能力优势，完整把握原油价格上涨。

失者：三大航司亏损扩大

资本从来都是零和游戏，有得者，自然有失。油价上涨，得益的是石油公司，而失意的将是依赖于油品来进行其自身业务经营的行业，例如航空业。

在“两桶油”上半年盈利高歌猛进的同时，三大航空公司中国南方航空（01055.HK，600029.SH）、中国东方航空（00670.HK，600115.SH）以及中国国航（00753.HK，601111.SH）却黯然发布业绩预亏。

中国南航预计其2022年上半年归母净亏损介于102亿元到121亿元之间，相较去年同期为净亏损46.88亿元；扣非归母净亏损为103亿元到125亿元之间，相较去年同期为净亏损48亿元。

中国国航预计2022年上半年归母净亏损介于185亿元到210亿元之间，远高于去年同期的67.86亿元；扣非归母净亏损亦达到186亿元到213亿元，远高于去年同期的69.20亿元。

中国东航预计，其2022年上半年归母净亏损介于170亿元到195亿元之间，远高于去年同期的净亏损52.08亿元；扣非归母净亏损介于173亿元到198亿元，高于去年同期的净亏损56.19亿元，见下表。

三大航空公司的半年净亏损大幅上升，原因并不难理解：期内局部疫情导致运量下降，而高昂的油价更是雪上加霜。

见下图，三大航司2022年上半年收入吨公里远低于2021年上半年的水平，甚至还低于疫情刚刚出现时的2020年上半年水平，主要因为局部疫情导致出行需求下降。

航空公司的开销中，最大的项目包括折旧（自购飞机的折旧以及租赁飞机的支出和摊销）、燃料以及员工支出。折旧和摊销的支出基本固定，若收入下降，该支出占收入的比重增加，拖累航空公司的盈利表现。

除此以外，燃料成本随油价急涨也蚕食了航空公司的收入，尤其是2022年上半年燃料油的价格上涨幅度远超原油。

从上图可见，代表飞机燃料价格曲线的蓝线在2022年第2季的增幅十分显著，远远凌驾于指代布伦特原油价格的红线之上。

后市该如何把握机会？

未来将如何演绎？

从供应端来看，OPEC或有意维持原来的减产计划，也就是说，很大可能不会增产，以弥补某大国被限制供应的影响，这或触发部分地区的供应不足（尤其欧洲）。

然而，从需求端来看，美国的高通胀（特别是能源价格高企）以及欧洲的能源难求，或导致需求收缩——价格太高，负担不起，可能令部分消费者选择其他替代品或降低消费欲望。

另一方面，欧美通胀高企，也从劳动力、上游产业成本增加传导到生产端，将可能令生产商缩减生产规模，或是暂停生产，以降低亏损，这将降低需求。

S&P Global的报告显示，全球最大的能源消耗国之一中国，6月份原油进口量降至47个月的低位，为875万桶/日（来自海关总署7月13日的数据），按年下降11%，较上月下降19%，而且也远低于大部分分析师的预期，主要因为国营炼油厂降低现货采购。

2022年上半年，中国的原油进口量按年下降3.1%，至2.53亿吨，或1023万桶/日。

该机构猜测，国内原油进口量下降或因5月份的原油库存量高达9.45亿桶，为11个月的高位水平，相当于国内原油储存能力的63%，导致对进口需求下降。

总括而言，国内疫情防控措施、美国通胀高于预期，以及美联储和其他央行扩大加息幅度遏制经济增长导致需求萎缩，此外，笔者认为，美元兑欧元和英镑汇价急升，将可能削弱欧洲国家能源采购的支付能力，对中短期油价带来挑战。

长远而言，当前的能源问题或突显出替代能源的重要性。中国在新能源发展方面走在世界的前沿，未来随着世界各国纷纷大力发展新能源，对石化能源的依赖将降低，油价的起伏或不会再对全球工业和消费带来显著影响。

因此，油价在短期仍将持续波动，国内航空公司的业绩将继续受到疫情反复以及油价起伏的影响，但笔者认为，随着经济的复常，航空需求有望见底反弹，再加上油价因为替代能源的发展而受到遏制，将利好三大航司的业绩，所以中长远来看，三大航司的股价有望见底反弹。

石油股方面，短期应继续得益于油价高企，长远前景则取决于这些企业摆脱对石油业务的依赖，转向新能源、新业务发展的能力。