亏近438亿？巴菲特投资组合中的成长股与风险对冲

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“股神”巴菲特的旗舰伯克希尔（BRK.US）公布的2022年6月30日止第2财季业绩似乎不太理想。

季度总收入同比增长10.22%，至761.8亿美元，但由于投资及衍生品合约的账面亏损669.19亿美元，季度股东应占净亏损高达437.55亿美元，相较去年同期为净利润280.94亿美元。

2022年上半年，伯克希尔的总收入同比增长9.93%，至1,469.9亿美元；受第2季投资账面亏损的影响，上半年股东应占净亏损亦高达382.95亿美元，相较上年同期为净利润398.05亿美元。

这一笔未确认亏损中，于苹果（AAPL.US）的持股账面亏损或最为显著。

截至2022年6月30日止，伯克希尔持有的苹果股份公平值为1,251亿美元，而年初（即2021年12月31日）时为1,612亿美元，2022年第1季末（即2022年3月31日）为1,591亿美元，意味着第2季的苹果持股账面亏损高达340亿美元，相当于期内投资及衍生品合约账面亏损的50.81%，上半年的持股账面亏损则达到361亿美元。

除此以外，伯克希尔的另外两大重仓股运通（AXP.US）和银行（BAC.US）于期内亦见账面亏损，见下表。

如何看待伯克希尔的亏损？

伯克希尔的并表业务包括：1）保险和再保险业务；2）铁路货运业务；3）公用和能源业务；4）制造业务；5）服务和零售业务。

其中保险和再保险业务是伯克希尔最为倚重的业务。

伯克希尔将其保险业务视为两个部分——承销和投资，承销业务由保险公司的高级管理层负责，而投资业务则由伯克希尔的主席兼CEO巴菲特以及伯克希尔的企业投资经理们负责。

伯克希尔的保险子公司持有巨额资金，主要为“浮存金”，亦即未支付的赔付和赔付调整费用、寿险、年金和相关保险负债、未赚取的保费和其他责任减去费用之后的资金。

简单来说，就是尚未动用的保费收入、未支付赔付、未付费用等的总和。由于这部分资金在短期内无需动用，伯克希尔利用这些资金投资来赚取回报。

截至2022年6月末，伯克希尔的浮存金为1,470亿美元，与2022年初持平。

2022年第2季及上半年，伯克希尔的保险业务承保业务净利润分别为5.81亿美元和6.28亿美元，意味着其承保业务足以抵消成本且尚有盈余，动用这些浮存金无需支付费用（即利息）。

见下图，伯克希尔的季度业绩中，红色柱所代表的“投资及衍生品亏损”是其各期业绩中占比最大的盈利或亏损来源。2022年第2季，投资及衍生品的亏损最为严重，与2020年第1季疫情刚出现时的情况如出一辙。

从图中可见，红色柱一时高起、一时低伏，是影响伯克希尔整体业绩表现的最关键因素。为了便于分析，我们暂且将红色柱移走，看看其并表业务表现如何。

见上图，不考虑投资及衍生品损益，伯克希尔2022年第2季的并表整体业务表现是近两年的最优。

保险承销业务第二季税后利润增加但上半年利润下降，主要因为GEICO索赔率增加导致承销利润下降；再保险的承保利润增加，反映外汇汇率收益增加（因非美元保险合约负债增加，强美元改善寿险业绩）。

铁路业务税后利润增加，主要因为每单位收入增加，部分抵消了整体货运量下降和燃料成本增加的影响。

公用事业和能源业务的税后收益增加，主要因为股权投资收益增加，以及天然气管道和北方电网（Northern Powergrid）业务的利润上升，部分抵消了受监管公用和房地产经纪业务的收益下降。

制造、服务和零售业务的税后利润增加，因为上半年产品和服务需求相对理想，但是伯克希尔承认，其仍面对原材料、货运、劳动力和其他输入性成本增加的负面影响。

伯克希尔投资业务的收入分类

如前文所述，保险业务中，保险承销业务由保险公司的职员负责，而投资由巴菲特和他的投资同事负责。

巴菲特所负责的投资业务，收益又分为两类，一类是投资收入，另一类是投资收益。

投资收入为利息、股息收入，其中利息主要为债券投资所带来的定息收入，而股息收入则来自股权投资标的产生的股息，这是一笔稳定的现金流入补充。

从上图可见，橙色柱所代表的投资收入占了伯克希尔颇大的收益比重，而且维持稳定。该公司表示：保险投资税后收益增加，主要因为股息收入增加和利率上升。

投资收益是指投资资产的已实现和未实现收益，也就是上图中红色柱所代表的“投资和衍生品损益”。已实现收益是已出售投资标的所确认的收益。未实现收益是未出售投资标的的公平值差额，简单来说，某一期的未实现投资收益就是期末投资资产的公平值减去期初公平值之差。

伯克希尔一再强调：投资和衍生品损益（不论已通过出售确认还是仅仅为市价变动的未确认），对于了解其季度或年度业绩以及衡量其业务的经济表现意义不大。这些收益和亏损已经并将继续导致其收益大幅波动。

什么因素导致伯克希尔的投资收益大幅波动？

伯克希尔的投资组合中，股权投资占了大部分，见下图。

这些股权投资中，又以美股为主，尽管也有不少外国投资，例如比亚迪（01211.HK，002594.SZ）、伊藤忠商事等，但比例远不及美股。

所以，伯克希尔的投资组合账面损益随美股表现大幅波动。

见下图，伯克希尔的投资及衍生品损益与标普500指数和道琼斯工业平均指数的表现基本上重合，有极大的关联性。

为什么我们的图中不包括反映科技股走势的纳斯达克指数？这是因为伯克希尔的投资组合以美股蓝筹为主，科技元素较少，也因为一个苹果已经顶上了许多科技股。

除了苹果这一极大重仓股外，伯克希尔尤其钟爱消费类股如可口可乐（KO.US），金融股如美运通，最近更大手笔加仓石油股，包括雪佛龙（CVX.US）和西方石油（OXY.US）。

从上图可见，2022年上半年，标普500指数和道琼斯工业平均指数均经历了大跌，这两大指数的累计跌幅分别达到20.58%和15.31%，主要因为高通胀，引发了美联储收紧货币政策的步伐加快，也因此令资本市场的利率上扬，资金成本增加，股市的资金被抽走——高利息导致融资融券规模收缩，资金规避风险转向更为稳妥的资产。

除此以外，高通胀以及收紧货币政策所带来的强美元，将促使国内消费者降低消费意愿，而更青睐进口产品（因为美元强势），这无疑会对本土的消费股构成负面影响。

同样，伯克希尔最大持仓苹果，受到了美元强势、供应链不畅顺、芯片紧张等负面因素的影响，市场担心其业绩增长放缓，也顺势在美联储趋“鹰”的预期中降低对其估值。

这是美股整体向下背后的逻辑。

驱使西方央行加息的高通胀中，能源价格上扬是最重要的因素，所占的权重也最大，在一个受到美股整体氛围影响的投资组合中，增加能源股的比例，有助于对冲通胀风险，这或是巴菲特增持雪佛龙和西方石油的原因。

截至2022年6月30日，伯克希尔持有的雪佛龙和西方石油股份公平值分别为237亿美元和93亿美元，分别占其股权投资公平值的7.23%和2.84%，合共逾10%。

除此以外，伯克希尔于西方石油的累计永续优先股合计清算价值为100亿美元，并可选择以每股59.62美元的价格买入最多8,386万股西方石油普通股。优先股的股息为每年8%，而且可选择以105%的赎回价赎回。这一换股价较西方石油现价59.01美元具有1%的溢价。

合计来看，伯克希尔于西方石油的敞口有193亿美元，其中大部分为定息债券，当油价上涨时，可选择转换为股份，把握油价上涨对石油股的推动机会，而在油价稳定下来时，又能通过优先股获取8%的定息收益，无需担心西方石油的业绩是增长还是下降，优先股的派息次序都在普通股之前，由此可见伯克希尔的对冲意图。

见下表，2022年第2季和上半年，美股大跌，标普500指数和道琼斯工业平均指数的跌幅均在双位数，而苹果和金融股的跌幅更有过之而无不及，但是雪佛龙和西方石油却反其道而行之，均逆市造好，可见其对冲效果。

伯克希尔的亏损会是一次性吗？

从上表可见，下半年以来，美股整体指数以及伯克希尔的主要持仓股均已出现大幅反弹，其中苹果的反弹幅度最大，下半年以来已累计上涨21.14%。

但正如我们在《通胀与汇率，苹果也躲不过的“殇”》一文中所提到的，苹果9月财季收入增长或有望超出6月财季，但仍将继续受到经济放缓、通胀、供应链以及美元强势所影响，前景不是太乐观。

除此以外，能源价格上涨所带来的通胀似乎仍未有偃旗息鼓迹象，下半年的通胀压力犹存。值得留意的是，由于就业数据理想，最近有指美联储下次议息会更“鹰”，这将加大短期内的股市波动。

另一方面，美联储不惜代价收紧货币政策以压抑通胀的后果，将对国内消费和经济增长构成压力，伯克希尔所钟情的消费类股前景更加不明朗。

因此，就算上半年已因为未确认亏损而降低了伯克希尔的投资账面值，但由于下半年的加息和经济增长放缓忧虑，短期的投资回报未必就能回升。不过，能源股的逆向走势或多或少可减缓其投资组合的起伏。