上半年業績盈喜，德林國際（01126.HK）卻有難言之隱！

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全球最大的毛絨玩具生產商之一的德林國際(01126.HK)，在上個世紀80年代以毛絨玩具起家，後來產品矩陣一步步擴充至塑料手板模型、騎乘玩具和防水佈罩等。

在近40年的發展歷程中，德林國際歷經玩具行業的沉沉浮浮，如全球經濟下行、國際貿易保護主義擡頭、競爭環境激烈以及成本的上升，導致德林國際在搬廠、綁定客戶和業務優化等層面下了不少苦工。

這一系列的挑戰，令德林國際經營業績受到極大考驗，股價亦大幅波動。

進入到2022年，德林國際一改去年低迷的狀況，靓麗的半年報預告帶動了其股價上行。

01.上半年業績大盈喜！

近日，德林國際發佈正面盈喜公告。

公告表示，預計公司於2022年上半年毛利將增加不少於80%，為不低於4.52億港元；純利則同比大增不少於300%。有關增加主要由於集團銷量及產品價格上升，導致收入增加所致。

拉長時間線看，德林國際今年上半年的毛利和純利表現是近幾年表現較佳的一年。

對比同行，彩星玩具(00869.HK)今年上半年由盈轉虧，虧損141.2萬港元，主要受金融投資業務影響；美力時集團(01005.HK)預計上半年淨利潤同比增長80%-110%，不少於5940萬港元。

不得不說，德林國際今年上半年經營業績十分樂觀，業績表現優於自身過去的同時也跑赢了同行。

對於上半年德林國際業績大增的原因，我們認為主要有兩點：

一、去年同期基數較低。在去年上半年，受全球疫情衝擊，德林國際海外客戶增長乏力，導致其當期淨利潤僅有4000多萬港元，為2016年以來最低水平。

二、北美客戶復蘇強勁，帶動公司同步復蘇。德林國際是一家出口型企業，業務主要聚焦在北美洲、日本和歐洲，2021年底來自該三地的營收比重分别為70.81%、10.21%及8.15%。

以美國為主的北美市場是德林國際最重要的市場，北美市場疫情的常態化，令德林國際實現了快速復蘇。今年2月開始，美國各州加速放開疫情防控限制，帶動上半年經濟增長，潮玩市場和旅遊業也迅速恢復。在這種背景下，德林國際兩個來自美國的大客戶Funko和迪士尼銷售收入大增。

其中，潮玩巨頭Funko今年上半年銷售收入同比增速達46.7%，而迪士尼財年前三季度(截止2022年7月2日)收入同比增長28%。

德林國際的產品線主要包括毛絨玩具、塑膠手板模型、防水佈罩及注塑產品，其中毛絨玩具和塑膠手板模型產品主要通過OEM模式(代工)提供給歐美等客戶，如迪士尼的星黛露和玲娜貝兒玩具就產出德林國際。

因此，受益於歐美日市場潮玩市場和旅遊業的復蘇，德林國際來自這些地區的客戶訂單也明顯增多。

02.為何過去業績難言「穩」？

傍上了海外重磅的大客戶，德林國際的收入與這些大客戶一樣幾乎是同步增長，與國内一些陷入惡性競爭的玩具廠商相比，可以說是不幸中的萬幸了。

在知名品牌許可的產品中，德林國際成功與不少國際強大的IP「聯姻」，如漫威及超級英雄、星球大戰、小黃人和冰雪奇緣等，這些IP在全球的熱度高漲，為IP擁有者營收穩定的重要保障，而德林國際也從中分食得了些「蛋糕」。

2012年以來，除了受疫情衝擊較嚴重的2020年，德林國際營收穩步增長，2012年-2021年的復合年增速達14.67%。同期，彩星玩具、美力時和開達集團(00180.HK)的營收復合年增幅分别為5.93%、2.3%及-11.97%，德林國際完勝這幾家競爭對手。

但值得關注的是，德林國際與上述其他幾家企業一樣，淨利潤大起大落成為它們的通病，盈利能力極易出現搖擺。

全球經濟表現、市場氛圍、原材料成本等諸多因素，都會導致玩具廠商利潤出現波折。我們不妨從内部找原因，看看德林國際最新的靓麗業績是否具備持續性。

影響德林國際盈利能力最大的因素，莫過於公司的客戶結構了。

牢牢綁定數家國際知名大客戶的「大腿」，對一家企業來說是一個效益和風險平衡的問題。集中於大客戶的訂單會使生產成本低很多，產品溢價能力往往相對更強。

風險之處自然不用多說，即依賴症產生的負面影響。

過去數年來，儘管德林國際不斷嘗試開拓新客戶，前五大客戶佔銷售額比重有所下滑，但在2021年該比重依然接近70%，還未擺脫對大客戶的依賴症。此外，公司來自最大客戶的銷售額比重也常年高於30%。

德林國際的客戶規模並不大，主要客戶少於10個，其中大部分是美國客戶，這也是公司為何今年上半年業績暴增的原因。

為了維持好與「金主」們的良好關系，德林國際下了不少血本。

此前，德林國際前總裁兼首席財務官李泳模表示：當原材料成本或勞動力成本上升時，面對重要客戶，我們會在毛利方面做出犧牲，否則，我們可能會面臨失去客戶的風險。

公司毛利率和淨利潤的下滑，問題就出現在這個地方。如在2018年，德林國際毛利率大幅下滑了7.8個百分點至21%，淨利潤削弱了近20%。之所以盈利能力大幅減弱，正是因為德林國際又給大客戶讓利了。當年，在激烈的競爭環境中，為保住客戶的長訂單，德林國際為一些客戶提供交叉銷售機會，以此壓低了產品售價，從而提升了銷量，但盈利能力也很明顯地出現下滑。

此外，德林國際還抛出了訂單達量就有鼓勵等政策，以增強大客戶簽約長訂單的意願。

搬廠，是影響德林國際成績單的另一大主因。為降低國際貿易保護主義產生的風險，以及降低用工成本，德林國際近些年耗費了巨資將生產基地搬遷至越南等東南亞國家。

在海外投資建廠需要不小的開支，對公司盈利是個巨大考驗。在2021年底，公司共經營23間廠房，其中四間位於中國及19間位於越南，產能轉移的目標已差不多實現。

在騎乘玩具領域碰壁，亦是拖累德林國際實現盈利的因素。在1992年，德林國際推出騎乘玩具，但該業務始終做不出好成績，2015年以來持續錄得虧損。雖然後來該業務產能轉移至越南，但產能利用率不高，於是公司進行了止損，在2019年終止了該業務，並借機開展注塑產品等新業務。

綜上看，搬廠和砍掉不掙錢的業務後，影響德林國際盈利的兩大因素已差不多消退。接下來，因更關注德林國際客戶結構的問題。

從近兩年看，德林國際也有在分散客戶集中高的風險，每年都有新增客戶，並且在探索產品多元化機會，預計未來公司的客戶依賴症將有所緩解。

03. 網銀密碼生成器丢失透出管理問題

今年2月，德林國際突然發佈公告稱，管理層發現公司的網上銀行密碼生成器已遺失，亦發現金額約為531.11萬美元的資金已於2022年2月17日被轉移至一個與集團不相關的賬戶。

對此，於2022年3月31日發佈的年度財報中，德林國際表示，對於該事件向香港警方報案，彼等目前正調查該事件，有關調查仍在進行。

公司被轉移的資金折合人民幣超過3000萬元，這並不是一個小數目。從該事件中可看出，德林國際内部對風控的管理出現了問題，或會引發市場對公司管理的信任問題。

資料顯示，德林國際是其創始人崔奎玧於1984年在韓國創立，為首批赴港上市的韓國企業。目前德林國際的管理團隊比較新，在董事會中除了崔奎玧任職時間較長外，其餘成員大多都是新成員，這或許是公司内部管理出現問題的原因。

據Wind數據顯示，2020年以來，公司共有7位董監高成員辭任，涉及職務包括總裁、財務總監、秘書、提名委員會主席及執行董事等。這些人事調整，是公司近10年來最大的一次換血。

值得留意的是，截至發稿，尚未看到德林國際發佈關於資金可能遺失事件的進展公告。