【财华洞察】英伟达后劲不足，该怪行业还是自己？

原創

图形处理器巨头英伟达（NVDA.US）在不久前提示其最新一季业绩逊于预期之后，股价持续受压，年初至今，股价累计下跌41.44%，相比之下，同行英特尔（INTC.US）股价累跌34.25%，而超微半导体（AMD.US）则累跌35.56%。

从股价走势来看，英伟达今年的表现稍微跑输同行，而从估值来看，却仍然高于同行，笔者认为，主要原因是其盈利能力仍占优。

据笔者估算，英伟达截至2022年7月2日止12个月的非会计准则净利润率达到37.18%，高于英特尔的22.09%和超微半导体的24.61%，见下表。

英伟达终于在近日公布了确切的业绩数据，最新一季的表现该如何解读？与同行对比又是怎样？

英伟达最新一季业绩表现

截至2022年7月2日止的2023财年第2财季，英伟达的季度营收同比增长3.03%，按季下降19.11%，至67.04亿美元，收入低于其5月份发布的展望，主要原因是游戏业务增长疲弱，加上数据中心受供应链的影响，收入稍微低于其预期。

英伟达主要面向四大市场领域：游戏、数据中心、专业可视化（Professional Visualization）以及自动化。

游戏：英伟达通过其GPU和先进的软件提升游戏体验和提升图像质量。

英伟达面向游戏市场的产品包括：用于桌面和个人电脑游戏的GeForce RTX和GeForce GTX图形处理器，用于云游戏的GeForce NOW，用于高质量电视串流的SHIELD，以及特制手柄游戏装备的平台和开发服务。

2023财年第2季，游戏业务收入按年下降33.29%，或按季下降43.59%，至20.42亿美元，主要因为游戏产品出货量下降，反映渠道合作伙伴因为宏观经济逆风而致销售收入下降。

除了批发量下降外，英伟达与渠道伙伴执行定价计划，以应对具有挑战的市场状况，而预计当前不佳的市场状况仍会持续到第3季。

英伟达的GPU（图形处理器）能够应用于挖矿，但该公司无法断言虚拟货币对于其整体GPU需求的影响有多大。虚拟货币市场的波动性——其价格下跌或验证交易方式的变更，包括工作量证明还是权益证明——在过去和未来，都会影响到虚拟货币市场对其产品的需求。

众所周知，今年第二季以来，虚拟货币市场出现大跌，影响到这个小众市场的信心，笔者认为，对挖矿设备的需求在短期内仍存在很大的不确定性，之前因为虚拟货币大涨而实现强劲增长的英伟达，短期内或将面临币圈寒冬。

数据中心：英伟达的计算平台专注于加快计算集中的工作量，例如AI、数据分析、图形和技术计算等的发展，适用范围涵盖超规模、云端、企业、公共领域和尖端数据中心。

数据中心的第2财季收入按年增长60.86%，按季增长1.49%，至38.06亿美元，主要受到超算客户收入几乎倍增所带动。北美超算和云计算客户的销售收入增加，但受大中华区经济状况影响，国内超算客户销售贡献或减少，抵消了北美业务的增长。

专业可视化：英伟达通过与独立软件承包商紧密合作服务专业可视化市场，以优化后者搭载了英伟达GPU的产品。

简单来说就是优化视觉效果，主要应用于图片、影片、3D等对视觉效果要求极高的领域，搭载英伟达GPU产品的成品获得多项国际性视觉大奖，包括奥斯卡视觉效果大奖等。

专业可视化业务的季度收入按年下降4.43%，较上季下降20.26%，至4.96亿美元，主要因为手机收入按季增长被传统电脑（尤其高端产品）收入下降所抵消。

自动化：英伟达在自动化（汽车）生态系统与数百个合作伙伴进行合作，包括汽车生产商、卡车生产商、一级供应商、传感器制造商、汽车调研机构、高清地图绘制公司以及为自动驾驶车辆开发和配置AI系统的初创企业。英伟达在这方面的优势或在于其图形芯片的设计能力。

自动化（汽车）业务是第2财季增长最为迅猛的部门，稍微掩盖了其他业务部门的黯淡表现。第2财季，宣布新车型使用英伟达全新自动驾驶芯片DRIVE Orin计算平台的合作伙伴包括蔚来（NIO.US）、理想（LI.US）、集度和高合汽车，而小马智行的全系列无人驾驶货车和机器人出租车（Robotaxis），使用DRIVE Orin。

第2财季，自动化业务收入按年增长44.74%，按季增长59.42%，是其按季增速最快的业务部门，至2.2亿美元，自动驾驶和AI驾驶舱解决方案收入增加，局部抵消了旧款驾驶舱收入下降的影响。

原设备制造（OEM）和其他：主要包括英特尔的代工业务和矿卡业务。

第2财季，收入按年下降65.77%，按季下降11.39%，至1.4亿美元，主要因为笔记本OEM销售下降，被较高的Jetson销售收入局部抵消。挖矿处理器（CMP）——也就是所谓的“矿卡”，在这个季度和上一季所贡献的收入基本忽略不计，而相较上年同期为2.66亿美元。

见下图，除了数据中心和自动化业务收入有所提升外，英伟达的各项业务收入都出现不同程度的收缩。

英伟达的第2财季非会计准则（即不考虑以股代薪等项目，下同）毛利率较上年同期下降21.29个百分点，较上季下降22.05个百分点，笔者认为原因或与利润率较高的图形业务收入按年下降28.41%，而拖累了整体利润率表现有关。

在毛利大幅下降之时，英伟达继续在研发开支方面发力，第2财季研发开支同比大增46.51%，导致季度非会计准则经营溢利同比下滑56.85%，至仅13.25亿美元，相应的经营利润率同比下降27.43个百分点，较上季下降27.96个百分点，至19.76%。

第2财季非会计准则净利润则按年下滑50.74%，至12.92亿美元。

英伟达对于第3财季的看法

表现并不理想的第2财季，或许并未见底，英伟达作出的第3财季预期，才让市场感到忧虑，因为数据低于市场预期。

在第二季业绩中，英伟达的创始人及CEO黄仁勋提到：该公司正于充满挑战的宏观环境中探索供应链转型，该公司将克服这个挑战。

“加速的算法和人工智能，正在重塑产业。汽车正成为科技产业，并会成为英伟达下一个数以十亿美元计的业务。AI的先进技术正推动其数据中心业务，同时正加快从药物发现到期后科学到机器人的突破。”

也就是说，该公司的前景仍未走出困局，全球游戏市场增长放缓，供应链问题或是制约其业务表现的主要因素，但是人工智能和自动化（汽车）或成为其下一个增长点。

除此以外，黄仁勋还表示：“会在下个月的GTC会议上分享RTX的新升级，以及在人工智能和元宇宙的突破，以及互联网下一场革命的启示。”

虽然CEO的表述似乎喜忧参半，但转换成数字，却显得不太乐观。

英伟达表示，其已放慢经营支出增长的步伐，以平衡长远收入增长的投入与管理短期盈利能力之间的关系。

该公司预计，其全年非会计准则经营开支增长将超30%，作为参考，该公司第2财季的非会计准则经营开支按年上升38.15%。

对于2023财年第3季的展望：

收入方面，预计第3财季收入为59亿美元（上下偏差为2%）。相较而言，2023财年第1季和第2季的收入分别为82.88亿美元和67.04亿美元，而2022财年第3季则为71.03亿美元。

也就是说，第3财季的收入会在表现已欠佳的第2财季基础上进一步下降。

其中游戏和专业可视化业务收入将继续下降，主要原因是OEM和渠道伙伴降库存以适应当前的需求状况，以及准备其新产品的推出。

不过，该公司预计数据中心和自动化（汽车）业务的增长将可局部抵消上述业务的收入增长。

第3季的会计和非会计准则毛利率预计分别为62.4%和65.0%（上下偏差幅度为50个基点），相较而言，第1财季和第2财季的非会计准则毛利率分别为67.1%和45.9%，去年同期则为67.03%，预期数据（非会计）虽较偏低的上季有所回升，却仍低于过去的水平，见下图。

会计和非会计经营开支预计为25.9亿美元和18.2亿美元，而上一财季分别为24.16亿美元和17.49亿美元，2022财年第3季则分别为19.6亿美元和13.75亿美元，由此可见，其最新一季的业务支出将会上升，笔者认为，英伟达等芯片公司将持续进行研发投入，将是这些款项增加的主要原因。

三大芯片股最新一季业绩比较

英伟达欠佳的季度业绩，固然有其自身的原因，但整体来看，行业需求减弱，似乎制约着中短期的前景展望，那么同行英特尔和超微半导体表现又如何，是否也与英伟达一样？

超微半导体截至2022年6月25日止的第2财季收入同比增长70.13%，或主要受新收购可编程逻辑完整解决方案供应商赛灵思（Xilinx）的新贡献带动。

与英伟达游戏业务收入下降33%以上至20.42亿美元不同，超微半导体第2财季游戏业务收入同比增长31.88%，至16.55亿美元，占其总收入的25.27%，而游戏业务占英伟达季度收入的30.46%。

对于前景，超微要比英伟达乐观，该公司预计，其第3财季收入将达到67亿美元（上下偏差大约2亿美元），较去年增长大约55%，远超英伟达表现，主要受数据中心和内嵌业务分部增长带动。

超微半导体还预计，其非会计毛利率约为54%。

全年来看，该公司预计其收入约为263亿美元（3亿美元），同比增长约60%，主要受数据中心和内嵌业务收入带动，预计其2022财年的非会计毛利率为54%。

再来看英特尔，英特尔的季度业绩表现是三大芯片公司中的最差，季度收入同比下降21.96%，至153.21亿美元，该公司认为，经济活动“陡然”下滑是最大的原因，但同时该公司也承认其运营存在问题，应该与客户紧密联系，以应对业务环境的变化。

英特尔的第2财季非会计准则毛利率按年下滑14.98个百分点，至44.82%，经营利润率更跌至9.25%。该公司指出，经营溢利显著下降，主要因为市场环境不佳，影响到客户计算、数据中心和AI业务收入，导致整体收入下降，这些业务一直是英特尔利润率具有优势的业务部门。

前景方面，英特尔预计，其第3财季收入或介于150-160亿美元之间，毛利率为43.2%，非会计毛利率为46.5%，稍微优于第2财季。

总结

面对行业逆风，英特尔显得更为脆弱，超微半导体则得益于新收购的赛灵思，而实现强劲的增长，所以，英伟达的季度业绩表现欠佳，或与整体大环境的走势相符。

值得注意的是，从上表可以看出，三大芯片公司在研发方面依然不懈投入，其中英伟达的研发开支占收入比重与英特尔相当，可见在技术上，谁都不想落后。

最近的芯片补贴，对它们或许是利好，但是笔者认为，潜在的负面影响也不容忽视。

这两年来，芯片需求强劲，根本原因在于供应链短缺，而全球高端电子消费品（包括平板电脑和智能手机）等出现了强劲的需求增长，供应与需求之间的差距扩大，让芯片（尤其高端芯片）有了较大的增长空间。

但是，这几个季度，消费电子产品的全球需求开始显现疲态。

国际数据资讯（IDC）的研究结果显示，2022年第2季全球智能手机出货量按年下滑8.7%，至2.86 亿台，比预期低了3.5%，这是连续第四季下降。此外，其另一份报告亦显示，第2季全球个人电脑出货量也按年下滑15.3%，这是连续第二个季度下降。

对高端芯片的需求或难以维持于之前的高位水平，同时随着供应链问题的缓解，芯片供应过剩的问题或突显出来，在此情况下，美大力发展高端设计和高端产能，替代和带动高端供应，但市场是否有这样的需求承接力却值得怀疑，如此看来，即使有补贴，这些大型芯片股的短期前景或也不太乐观。

三大芯片股今年以来累计下跌逾35%或许正说明问题。