【财华洞察】业绩虽好，“两桶油”却叫好不叫座

原創

基本面重要，还是“势”重要？

“势”总是与“运”关联在一起。

“运势”，随势而行，运就到。

“势”又与基本面有着错综复杂的关联，基本面基于发展形势而定，若企业跟随经济大环境、宏观大趋势发展，那它的基本面是有看头的。

但是，也有许多“势”与基本面背道而驰的例子，譬如虚拟货币，大家都知道虚拟货币的底子虚，但是在币圈大涨的时候，谁会考虑这个问题？正因如此，才成就过不少随势而行的币圈大佬，这也是“势”，与基本面关系不大，而与流量有关。

那么，油价的“势”该如何解读？

在近年西方国家吵着“碳中和”的时候，石化能源似乎成为不讨好的产业。但是最近，在能源通胀的压力下，西方国家似乎有意集体放弃“碳中和”，其中英国、法国和德国重启煤电厂，丹麦宣布放弃2025年的碳中和目标，荷兰取消煤炭燃烧限制……

在石油输出国组织及盟友细致斟酌、衡量全球能源消费力和供应量，并据此调整产量目标时，欧美对石化能源的态度转变，似乎为油价的上涨“添油加薪”。

那么，石油股的“势”是不是从长远的不看好转变成可以看好了？

“股神”以行动回答了这个问题，今年以来，巴菲特的旗舰伯克希尔持续加仓雪佛龙（CVX.US）和西方石油（OXY.US），展示了他的态度。也因此，雪佛龙和西方石油今年以来的股价累计涨幅分别达到了45.57%和159.24%。

按照这一投资逻辑，长期估值偏低的“三桶油”是不是有希望了？

“两桶油”公布中期业绩

今年四月份在上交所上市从而实现AH双重上市的中国海洋石油（00883.HK,600938.SH），以及国内最大的油气生产商中国石油（00857.HK,601857.SH），均于近日公布了截至2022年6月30日止的上半年业绩。

不出意料，得益于油价上涨，两家上市公司均实现利润的高速增长。

2022年上半年，中海油营业收入按年增长83.57%，至2023.55亿元（单位人民币，下同），而扣非归母净利润则按年增长118.14%，至709.1亿元，扣非归母净利润率较去年同期提升了5.55个百分点，至35.04%。

中石油也实现理想的增长表现，2022年上半年营业收入按年增长34.94%，至1.615万亿元；扣非归母净利润则按年增长98.18%，至896.39亿元，扣非归母净利润率按年提升1.77个百分点，至5.55%。

从利润率可以看出，中海油的盈利能力远超中石油，这是因为中海油主要从事的是海上原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上原油及天然气生产商，属于石油产业链的上游业务。

中石油则不然，作为中国最大的石油企业，中石油的业务覆盖上游至下游的方方面面，不仅包括陆上油气的勘探、开发、生产和销售，还从事炼油业务，以及下游的销售和贸易。

看中海油的经营利润表现，只需比对原油价格变动与其营业支出变动，即可大致得出轮廓。2022年上半年，布伦特原油价格较去年同期大涨60.82%，中海油包括作业费用、折旧、折耗和摊销、弃置费、销售及管理费用、相关税金等在内的合计费用则按年增长4.62%。

也就是说，收入端单价大涨，但单位费用的增长则得到有效控制，这意味着其经营利润率将得到很大的提升。事实也确是如此，中海油的半年经营利润率按年提升了5.47个百分点，至54.91%，净利润率也达到35%以上的原因。

中石油的业务则要复杂得多，从收入规模来看，销售（下游）、炼油（中下游）及勘探（上游）是三大支柱，见下图。

但需要注意的是，这些收入当中包括很大一笔的分部间抵消，也就是说该公司的产品在内部流动，而出售给外部客户的是其最终成品或是满足内部业务之后的剩余产品，例如勘探与生产出来的原油，可能出售给其炼油与化工业务部或销售贸易部，这就抵消掉部分收入。

从下图的分部利润可见，勘探与生产是利润最高的部门，上半年的分部利润率高达32.31%，按年上升13.05个百分点，而炼油与化工业务的分部利润率只有21.82%，按年下降5.68个百分点，笔者认为，主要原因是原油价格上涨的幅度要高于国内成品油的提价幅度。

2022年上半年，中石油的国内原油产量达到3.88亿桶，占了合计原油产量的85.79%，原油加工量为5.98亿桶，远超过其产量。期内，其原油销售业务的平均实现价同比上升60.07%，至每吨4,807元人民币。

也就是说，假如中石油将生产的原油全部用来出售给第三方，而实现的销售价较去年有60%以上的涨幅，只要单位成本涨幅能够控制在这一涨幅之内，勘探与生产业务就能实现利润率的提升。

但由于中石油有炼油业务，它可能将这些原油出售给内部的炼油部门，这部分的利润或入账到勘探分部中。

由于定价规则，成品油的涨幅未必随行就市，与原油的涨速可能存在时间上和幅度上的差距。

2022年上半年，中石油的汽油、柴油和煤油平均实现价涨幅分别为31.95%、57.93%和80.22%，如果将这三种成品油的销量和均价相乘，可得出中石油的成品油合计销量或为7143.3万吨，销售收入或为5686.8亿元人民币，意味着均价或为每吨7,961元人民币，较去年上涨46.53%，低于原油60.07%的涨幅。

这应该是其炼油业务利润率下降的原因，由此，或可为以炼油业务为主的中国石化（00386.HK，600028.SH）下周一公布的业绩带来启示。

总体来看，得益于油价上涨和油市的景气，中海油和中石油的2022年上半年整体业绩不俗，增长绝对值十分理想，对比于国际同行的表现又如何？

“两桶油”对比巴菲特的“两桶油”

西方石油的2022年上半年油气业务收入同比增长68.58%，至137.71亿美元，占其总收入的72.38%；分部经营利润为69.92亿美元，同比增长11.29倍，占其合计经营利润的81.01%。经营利润率由去年同期的6.97%上升至50.77%。

上半年总收入为192.68亿美元，同比增长67.71%，实现半年净利润82.31亿美元，而去年同期为净亏损4.43亿美元，半年纯利率为42.72%。

西方石油主要从事上游业务（下游业务规模或相对较少），资产主要分布在北美、亚洲和北非，是二叠纪和科罗拉多DJ盆地以及墨西哥湾离岸石油的主要生产商，与中海油类似，其利润率也较高。

雪佛龙的业务覆盖上下游，以利润绝对值来看，与中石油相似，也是上游占比较高，从成本结构可见，其采购的原油支出占了产品销售收入的61.73%（2022年上半年），可见其下游的利润规模小是因为成本高。

2022年上半年，雪佛龙的经营收入为1176.86亿美元，同比增长75.15%，总收入为1231.35亿美元，同比增长76.09%；股东应占净利润按年增长301.01%，至178.81亿美元，纯利率由去年同期的6.4%，上升至14.52%。

石油股叫好不叫座

从上表可见，国内的“两桶油”与北美的“两桶油”于2022年上半年的业绩都相当理想。但是它们的估值仍处于较低的水平（相对其他行业而言），以巴菲特钟爱的西方石油为例，今年以来大涨159.24%，但其市盈率仍只有6.80倍，雪佛龙的市盈率则为11.09倍。

国内的“三桶油”也是一样，A股市盈率不超过8倍，港股市盈率更低至4倍-5倍之间。

如今，已发展国家对于石化能源的看法有所转变，油价的基本面似乎得到了支持，恰好印证了巴菲特眼光之老辣，石油股的估值逻辑是否有变？或许时间会证明。