中报业绩集体哑火！奶粉市场进入“存量竞争+内卷”阶段

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近期，美国遭遇了历史罕见的“奶粉荒”，为此不得不从欧洲空运奶粉以满足国内需求。

而在太平洋的另一端，我国奶粉市场不但供应充足，还出现了需求疲弱的现象。在行业进入存量竞争的背景下，内卷也越来越严重，价格战愈演愈烈，导致头部企业疲于应付行业困局。

今年上半年，奶粉企业的日子并不太好过，“期中”成绩单并不理想。

哑火！奶粉龙头业绩集体变脸

随着中期业绩报披露时间接近尾声，大部分奶粉上市企业披露了半年报。

与去年同期相比，今年上半年国内奶粉市场增长明显乏力，上升空间受限，不少行业参与者出现业绩下滑的尴尬局面。

在上图5家奶粉上市企业中，除了贝因美(002570.SZ)营收净利齐增外，其余四家企业业绩均出现下降。

其中，本土奶粉品牌一哥中国飞鹤(06186.HK)报告期内营收净利润双降，分别下滑16.2%及39.68%，这也是公司2019年以来半年报中首次录得业绩下滑；有伊利(600887.SH)撑腰的澳优(01717.HK)则与飞鹤同病相怜，营收净利润分别同比下滑15.1%及62.9%。

此外，健合(H&H)国际(01112.HK)报告期内增收不增利，净利润同比下降了5.23%；蒙牛控股的雅士利国际(01230.HK)的成绩单则最惨淡，营收不但录得下滑，期内还由盈转亏，亏损了1.59亿元，为该五家企业中唯一一家产生亏损的企业。

对于业绩下滑，“人口出生率下滑”、“市场需求疲弱”和“竞争加剧”成为这些企业提到的最为频繁的原因。

新生人口红利已过，存量竞争时代到来

一直以来，人们普遍认为孩子和女人的钱最好赚。但如今，行业因受诸多因素影响，孩子们的钱也没那么好赚了，行业高增长的势头已不复存在。

实际上，自2014年起，我国婴幼儿配方奶粉(以下简称“婴配粉”)的市场规模增速就开始出现了较大幅度下滑，逐渐进入了单位数的缓慢增长阶段。

2020年以来，受疫情的袭扰，我国婴配粉的市场规模直接进入到了低单位数增长阶段，2020年及2021年分别仅增长4.4%及2.2%。到了今年上半年，行业增速下降了4%，出现了罕见的负增长。

而对国内婴配粉市场造成长期影响的，是人口出生率的变动。在过去，我国婴配粉市场的高速增长，是建立在人口出生率保持在健康水平的基础之上，新生儿人口红利为众多本土品牌的崛起提供了良好的土壤环境。

上图可以看到，近些年，我国新生儿的规模出现较大幅度的下降。而对于我国奶粉市场来说，婴幼儿一直是带动奶粉销量增长的主力军。不难看出，近几年减少的大量新生儿，对国内奶粉市场带来的冲击得有多大。

因此，新生儿数量的变动，是导致我国婴配粉行业进入存量市场阶段的根本原因，这与婴配粉的市场规模出现负增长息息相关。对于那些快速崛起的本土品牌来说，显然是难以适应市场增长放缓的现实，经营业绩出现较大的波动也不足为奇。

行业陷入内卷，清库存成首要目标

过去几年，婴配粉市场僧多粥少的现象已然形成，在这种大环境下，奶粉企业首先要做的就是如何保住市场份额了。

不过，任何行业进入存量竞争阶段，往往避免不了陷入“内卷”。薄利多销，似乎成为行业参与者共同的目标，为了这个目标，企业的盈利能力也经受着更大的考验。

在2020年疫情爆发之前，国内奶粉行业的销售模式较为粗放，飞鹤、澳优等头部企业为了加速抢占市场份额，以及在国际品牌面前实现弯道超车，纷纷采用了激进的“压货”式增长模式，即厂家不断提升经销商的任务量，将指标压给了经销商。

疫情爆发以及人口出生率下降带来的冲击逐渐显现后，奶粉行业的“压货”式增长模式也开始失灵了，反倒成为企业业绩变脸的导火索。

去年以来，行业库存高企的现象越来越严重，导致企业现金流受到不同程度的影响，同时还增加了企业管理费用。

Wind数据显示，在2022年中期，澳优和雅士利存货金额均处于历史高位，占总资产比重分别为24.23%及17.92%，达到或接近上市以来的最高水平。

同时，报告期内中国飞鹤、澳优的存货周转天数分别达93.66天和211天，处于近年来的最高水平。其中，澳优的存货周转天数令人担忧，200多天的周转天数意味着其库存商品的周转期长达六七个月，压货严重。

为及时清库存，中国飞鹤和澳优今年上半年开始以牺牲增速的方式来主动去库存。以飞鹤为例，今年4、5月份，中国飞鹤启动了一轮新鲜战略，减少对高库存经销商发货，以降低渠道库存进行减压。到今年6月底，飞鹤全国库存水平较2021年末有所下降。

清库存往往伴随着降价促销，在中国飞鹤和澳优的带头下，行业进入了新一轮的价格战。

在2021年，中国飞鹤的超高端明星产品“星飞帆”对公司整体收入贡献达到了50%，已连续三年占了公司营收的半壁江山。

进入2022年，高端奶粉在国内市场越来越卖不动了，同时国内更多奶粉企业推出单价100元-200元的婴幼儿奶粉，卷得中国飞鹤300元价位的产品苦不堪言。因此，中国飞鹤为了调整库存，在其降价策略中率先对“星飞帆”开刀。虽然库存清理有所成效，但“星飞帆”的收入在今年上半年却出现了下滑，这便是降价带来的负面影响，致使公司近些年开了挂般的增长速度放缓了下来。

澳优的业绩亦受到清库存的影响，报告期内，为了梳理渠道，澳优减慢了向分销商分发自家的牛奶粉，对分销渠道的整体库存水平实行更严格控制。同时，澳优也对其明星产品海普诺凯1897进行渠道策略调整，大搞促销活动，稳住了该产品的销售额。

通过压价促销来进行清库存，对奶粉企业来说有利有弊。利处在于继续巩固企业产品销量，夯实市场地位。尼尔森数据显示，2022年上半年飞鹤市占率持续提升，占比接近20%，保持市场份额龙头的位置；澳优旗下的海普诺凯1897线下销售额的市场份额同比提升0.5个百分点。

弊处则是，企业进入了“以价换量”的僵局中，对企业的短期业绩影响很大。

报告期内，这几家企业毛利率均出现不同程度的下滑，中国飞鹤、澳优、雅士利和健合(H&H)国际的毛利率分别为67.6%、47.1%、31.6%及62%，分别下降5.7个百分点、3个百分点、6.2个百分点和1.1个百分点。

总结：

整体看，奶粉上市企业今年上半年的成绩单并不理想，这正是行业进入到存量竞争时代的真实写照。

我国人口出生率的波动，令整个婴配粉市场面临巨大的增长压力，这是未来行业面临最大的不确定因素。而随着竞争日趋激烈，产品同质化现象加剧，高端化趋势已很难扭转企业的疲弱颓势。

随着新生儿人口红利已成为过去式，未来奶粉市场的竞争或会更加激烈，市场集中度也会进一步提升。对于中国飞鹤等头部企业来说，未来的“第二增长曲线”被寄托在了成人奶粉市场，老龄化趋势给了奶粉企业一个改善经营困境的机遇。