财华洞察|符合预期的加息缘何引发股市震荡？

原創

2022年9月21日，美联储宣布加息75个基点，将目标利率区间上调至3%-3.25%。这是继6月、7月以来的第三次加息75个基点。加上这次的加息举动，美联储今年内已加息3个百分点，见下表。此外，美联储强调还会继续大幅缩减资产负债表。

事实上，在议息之前，市场对于美联储到底有多“鹰”已有诸多揣测。

自7月末加息75个基点后，美联储下次加息幅度降低至50个基点的猜测曾经占据较高比例，主要因为油价有所回落，令大家对于通胀率受控有了更多的期盼。

但是随着时间的推移，最新的经济数据显示美就业市场依然紧俏，除能源和食品之外其他消费领域的消费意欲升温——反映在核心通胀率较上月增加0.4个百分点上，市场对于美联储加息75个基点的猜测上升，甚至有悲观的预测认为加息100个基点也有可能。

所以，最后决定加息75个基点，也算是在市场的预期之内，并没有来到加息100个基点的地步，对于近日表现疲弱、忐忑不安地等待议息结果的美股市场来说，理应算是利好消息。

也因此，在公布加息决定后，美股三大股市曾一度大涨，三大主要指数均涨超0.5%，但随后却大幅回落，以接近全日低位收盘：道琼斯工业指数大跌1.70%，收报30,183.78点；纳斯达克指数下挫1.79%，收报11,220.19点；标普500指数下跌1.71%，收报3,789.93点。

市值最高的苹果（AAPL.US）跌2.03%，完全抵消了前一个交易日的涨势，收报153.72美元，市值合2.47万亿美元；零售商沃尔玛（WMT.US）却上涨0.91%，收报134.77美元，合市值3658亿美元。

美股收市后开启的亚洲交易时段，日经225指数跌0.58%，日元兑美元下挫，并未带起以出口股为主的日股表现。

港股市场方面，由于港元采用与美元挂钩的联系汇率制度，金管局随即宣布将基本利率上调至3.50%，即时生效。

港股也跟随前一晚美股大跌，恒生指数跌1.61%，收报18,147.95点；恒生科技指数跌1.70%，收报3,673.80点。其中港股市值最大的腾讯（00700.HK）下跌1.05%，收报283.00港元，市值2.72万亿港元。

A股表现参差，上证指数跌0.27%，收报3,108.91点；深证成指跌0.84%，收报11,114.43点；科创50涨0.56%，收报975.87点。

既然加息符合预期，为什么全球股市对此反应这么大？

为何符合预期的加息仍导致美股急挫？

笔者认为有两个原因：1）美联储其后给出的经济前景展望比预期悲观；2）西方央行纷纷加息和收水，或持续抽走股市资金。

美联储对今年美GDP增幅中间值预测为0.2%，远低于去年6月的1.7%，并预计今年的失业率为3.8%，高于之前预测的3.7%。

此外，美联储将今年的通胀预测上调至5.4%，较6月时的预测数值5.2%高出0.2个百分点，并将2023年的通胀预测向上修正0.2个百分点，至2.8%，2024年通胀预测上调0.1个百分点，至2.3%。

美联储还预计会加息到2023年，目标利率或最高到达4.6%，高于6月时提供的指引3.8%。

鲍威尔提到：美经济增速已由2021年的历史高位增长水平回落。最近的经济指标显示支出和产值呈现温和增长。消费者支出的增速已较去年有所放缓，部分反映实际可支配收入降低以及财务状况收紧。住房领域有关的交易活动显著收缩，主要原因是按揭利率上升。加息和产值增速放缓对企业固定投资构成压力，而海外经济增长放缓也令美出口有所收紧。

尽管经济增长放缓，但劳动力市场仍然非常紧俏，失业率接近50年低位，职位空缺接近历史高位，工资增幅扩大。在过去三个月，每个月的新增就业职位平均达到37.8万个。对劳动力的需求仍然远超实际劳动力供应水平。劳动力参与度在八月份上升。

“在未来几个月，我们将继续留意通胀是否有降温迹象，并继续努力将通胀拉回到2%的水平。我们预计，继续调高联邦基金利率的目标区间是正确之举，加息的速度和幅度仍将取决于收入数据和经济前景变化……随着货币政策的进一步收紧，或许会在适当的时候放缓加息步伐，同时我们会评估对货币政策的累计调整如何影响经济和通胀。”

鲍威尔承认，早前提到的“软着陆”——即通胀回到更为理想的2%水平——可能性变得越来越渺茫（diminishing），“收水”的时间越长，可能性就越低。但他补充，没有人知道衰退“是否”会到来或“何时”到来，以及会带来何等程度的影响。

换言之，美联储在未来仍有可能大幅加息，而从其提供的、并不太乐观的经济数据来看，其不惜一切代价压抑通胀的举动，有可能拖累美的整体经济增长和就业，而加息所导致的资金成本增加以及压抑消费意欲，有可能降低企业进行扩张投资的意愿，从而影响到资本市场对于上市公司未来前景的预期。

除了美联储加息外，多家央行也将收紧货币政策作为重点工作：近日瑞典央行加息100个基点，欧洲央行行长拉加德也表示会继续加息以遏制通胀，加拿大央行于9月初也加息75个基点，市场亦预期英国央行会继续大幅加息50个基点甚或75个基点。

西方各国这一趋同行为，将令全球资金成本增加，投资者在权衡风险与回报之时会更加挑剔。

由于美联储的进取加息及其对于捍卫通胀目标2%的决心，要实现通胀目标只是时间问题，近日利率市场对于通胀前景的预期也有所下降。

笔者根据美财政部的数据估算得出，国债长期利率与实际利率之差反映的通胀预期有所回落，见下图黑线。

随着美联储加息，实际有效利率也呈现上升态势，美财政部的数据显示，9月21日的国债长期收益率（实际）为1.40%，见下图，实际收益率已由2020年初无限宽松政策以来的负数，转为正数，而涨势在近几个月变得陡峭。

在西方投资界，对投资标的的目标收益率一般在美长期国债（一般视为无信用风险）的基础上叠加流动性、期限调整、风险、汇率和其他因子计算。这一基本利率上升，意味着投资者对于其投资标的的回报目标也在上升（尤其股票）。

从鲍威尔的评论可以看出，加息定然会影响到经济以及企业，企业运营和投资成本增加将拖累其业绩表现，从而令其投资回报未如理想（即叠加的因子有可能因为经济和市场环境不佳而变为负数），或促使投资者从股市转投国债，起码能够确保正数收益——这是资金出逃的逻辑。

总结

尽管美联储的加息符合预期，但该央行所提供的经济和就业展望不太乐观，而且对于“软着陆”越来越不抱信心，或意味着经济前景有可能转差。

在企业方面，美联储加息带动美元汇价大涨，见下图，美元指数已升至20年来高位，将对海外收入贡献占有显著比重的上市公司构成负面影响，例如苹果等科技企业于2022年6月季度业绩就产生数以亿计的汇兑亏损。

同时，利率上升增加了企业的业务扩张压力——要覆盖资金成本，企业对于拟投资项目或提出更高的回报需求，但由于劳动力成本增加带来的成本压力，其项目收益或难以达成目标要求，这或降低其投资意愿。此外，加息对整体经济及就业的潜在影响，有可能降低消费信心。

这些因素或降低美企业的盈利增长预期，加上2020年以来累积的高估值，以及聪明资金对风险与回报的权衡和考量，美股的下行压力或增加。

“股神”巴菲特在2001年参加《财富》杂志的访谈时曾经提到，上市公司市值对GDP或是最能反映当前估值的单一指标。威尔逊5000指数涵盖了纽交所、AMEX和纳斯达克交易所最活跃的股票，以该指数作为分子对比GDP，或可一窥巴菲特提及的估值指标。

从下图可见，该比率仍高达158.83%，远高于中值（图中的灰色虚线），美股的调整应尚未到位。