财华洞察|股价涨幅仅次于新东方在线，中国春来也是一匹黑马？

原創

在港股教育板块里，近几个月以来的聚光灯都照在了新东方在线(01797.HK)上。今年以来，新东方在线股价独领风骚，飙升了逾4倍。

而中国春来(01969.HK)，为今年来股价涨幅仅次于新东方在线的教育股，股价累计涨超90%，在港股高教板块中表现一枝独秀。在9月27日当天，中国春来股价还创下了历史新高。

值得留意的是，今年以来，高教股中只有中国春来股价录得涨幅，中教控股(00839.HK)、新高教集团(02001.HK)、建桥教育(01525.HK)等其余高教股股价萎靡不振，全都是阴跌不止。

有意思的是，包括中国春来在内的头部高教企业半年报均表现靓丽，为何只有中国春来在二级市场上受资金青睐？

首先，中国春来基本面确实较为优异，获得市场看好。2022财年上半年(截至2022年2月28日止6个月)，中国春来在校生人数为98387人，同比增长7.4%，继续保持稳定增长的势头；收入及期内利润分别为6.56亿元及2.51亿元，同比分别增长30.8%及52.4%。

此外，在2022/2023学年，中国春来专升本专业招生学额大幅增加，同比大增89%至9534人。而本科院校的招生学额增幅介乎34%至170%，同样成绩优异。

其次，中国春来的股权结构是其股价大幅波动的基础。公司股权高度集中，今年2月底公司控股股东春来投资持股比例达75%，公众持股比例仅为20%，因此股价容易被操控。

中教控股、希望教育(01765.HK)和新高教集团等高教股，公众股东持股量均超过三成或以上，股价相较于中国春来不容易被操控。

佛系并购，专注内生增长

导致多数高教股跌跌不休的最大原因，无非是市场对潜在的政策风险的担忧，特别是K12教育市场遭“双减”政策暴击后，整个教育市场的估值一直被压制。

实际上，对于高教行业来说，政策的利好因素是接连不断的，如《独立学院设置与管理办法》和《中华人民共和国职业教育法》等文件，不但没有对民办高校进行收并购等方面的限制，而是持支持态度，没有出现类似针对义务教育阶段学科类培训机构的监管政策。

同时，我国的国情也成为民办高教行业增长的动力。数据显示，今年我国大学生毕业人数将创新高，达到1076万人。

可见，我国高教市场增长动力有多强势。就如中信证券研报所指的：“高教板块业绩兼具高确定性和成长性。”

在“双减”政策出台前，很多民办高教企业热衷于对外收并购扩规模，其中要以中教控股和希望教育最激进。“双减”政策出台后，这些高教企业明显“收敛”了不少，将精力侧重于内生增长领域。

中国春来则不一样，其扩张策略似乎并未受政策潜在因素和市场因素影响，对外收并购相当佛系。公司近些年来的增长模式并不是收并购和扩建校区，而是在原有基础上扩大招生规模，在专升本领域下功夫招揽更多学生。

在最近每年年报中，中国春来均提到计划获取更多的土地使用权并建造新的教育及生活设施，但这几年公司学校的容量增长缓慢。财华社注意到，公司2022年2月底的楼宇建筑面积为66万平米，仅比2019财年增加了5万平米，不足以满足大幅增加招生人数。

但这并不阻碍中国春来在校学生人数的增长，其中公司的商丘学院和安阳学院在校生规模增长最为迅速。

那么，公司在校生规模的增长，主要是靠两个因素驱动：第一是公司旗下学校凭借声誉保持着较高的入学率，因此带来源源不断的生源。2021/2022学年，公司四所提供本科课程的院校的总入学率为96.3%，近些年都保持在96%-97%的高水平。

特别是该几所学校在高教市场增长确定性较高的情况下，学校专升本课程以及专科课程对学生吸引力不断增强。如2020/2021学年，商丘学院本科课程在校生同比下降了4.3%，但专升本课程和专科课程在校生人数分别同比大增57.7%及77.8%，带动了整体在校生人数的增长。

第二，收并购带来的增量。在2021年，中国春来收购了荆州学院的举办者权益，并于当年完成并表，为公司带来了过万在校生人数的增量。

天平学院一直以来由中国春来运营，公司目前正在收购天平学院，完成后将为公司在校生人数带来增长。

得益于在校生持续增长，以及平价学费的上调，中国春来业绩不错。2021财年，公司营收为10.42亿元，较2015财年翻3倍；净利润为6.07亿元，增长迅猛。

未来的机遇和风险

民办高教行业的增长确定性强，在“百年大计，教育为本”的大方针下，提高国人教育水平是大势所趋，这为民办高教企业带来了历史机遇。

教育部发展规划司司长刘昌亚近日表示，近十年来，我国教育面貌正在发生格局性变化，其中高等教育实现了从大众化到普及化的历史性跨越。刘昌亚称，随着国民素质不断得到提升，为经济高质量发展提供了强大智力支撑，为民族复兴注入了强劲动力。

高教企业要实现增长有两个方面。内生方面，高教企业可以通过温和的学费提升、招生规模的逐步增长、校园的陆续扩张获得稳健的规模增长。外延并购方面，通过对外收购学校标的进行规模扩张。

对于中国春来来说，未来的增长看点依然还是内生增长领域。

公司的内生增长又可以分为两点：

1）独立学院转设带来的益处。

转设，对于独立学院来说好处多多，转设后学费和学额的增长潜力大幅提升，专业设置和招生更加灵活。此外，随着独立学院转设的完成，学额和学费都有一定提升空间，节省的合作费用将直接厚增利润。

去年9月，中国春来收购而来的湖北学院(后更名为荆州学院)成功转设为民办普通高等学校。转设完成后，荆州学院招生额成为公司所有院校中增长最快的一所院校，其中专科课程在校生同比大增6.51倍至4363人。

公司管理层在中期业绩发布会上表示，荆州学院目前在校生1.2万人，可容量2万名学生。这意味着荆州学院未来在校生有很大的增长空间。

尚未并表的天平学院，目前正在寻求转设的过程中。天平学院拟在南京建设新校区，预计2023年启用，并于2024年完成转设。若能顺利建成新校区以及完成转设，对中国春来而言将是扩大招生规模的好途径。

2)各院校扩建带来的非本科课程潜在增长。

中国春来的安阳学院原阳新校区在去年投入使用，2021/2022学年在校生4000余人，而新校区可容纳2万人，目前校区利用率不高。

同时，中国春来计划开发南京高淳校区，预计未来学生容量达到25000人。

过去几年，中国春来本科课程在校生人数增长缓慢，而专升本、专科以及职业教育课程在校生人数增长迅速。这一现象主要由于我国实施了扩大高等教育规模的政策以及中国春来旗下学院行业声誉起到引流的作用。

我们以商丘学院为例，按课程划分，商丘学院专科课程在校生人数增长最亮眼，其次是专升本课程及职业教育课程，而本科课程在校生人数增长乏力。

由此看，随着中国春来并购而来的学院转设成功以及校区的扩大，未来几年非本科课程或将成为公司在校生人数增长的推动力。

不过，值得留意的是，在大幅扩建校区以及收并购的同时，中国春来面临的偿债压力也越来越大，这就需要公司在扩大规模时有持续的造血能力。

据Wind数据显示，过去三个财政年度，中国春来每年保持5亿元以上的资本支出。因此，公司不得不扩大了借债规模。

虽然2022财年中期公司资产负债率处于56.44%的较低水平，但短期偿债压力可不小。报告期内，公司流动资产只有3.99亿元，现金及现金等价物为2.41亿元，但流动负债高达24.32亿元，其中短期借款达15.49亿元，占流动负债比例为63.7%。

不得不说，中国春来的债务结构有待大幅优化，若对外融资受阻，公司正在扩建的校区恐面临“烂尾”的风险。

中国春来的会计师事务所中汇安达会计师事务所有限公司对此在独立审阅报告中表示：“贵集团于2022年2月28日的流动负债净额约为人民币20.33亿元，此状况显示存在重大不确定因素，可能会对贵集团持续经营能力产生重大疑问。”

中国春来基本面固然漂亮，但投资者应警惕公司股价因债务问题而止涨杀跌。