中期业绩不佳，股价放量重挫13%！玖龙纸业（02689.HK）何时回暖？

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9月28日，港股市场的纸及纸制品板块出现普跌，如理文造纸（02314.HK）下跌3.1%，晨鸣纸业（01812.HK）下跌3.08%。

而板块内跌幅最大的当属玖龙纸业（02689.HK），该股于9月28日放量大挫13.13%，报收5.03港元/股，最新总市值为236.02亿港元。另外，如果从2021年2月22日的阶段性高点算起至今，处于下降趋势中的玖龙纸业其实已经累跌了66.22%。

从消息面来看，玖龙纸业的暴跌和最新发布的业绩有关。

22年营收创新高，净利却遭腰斩

据悉，玖龙纸业作为亚洲最大的箱板原纸生产商，主要从事生产及销售多样化的包装纸板产品，包括卡纸（牛卡纸、环保牛卡纸及白面牛卡纸）、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸，以及生产及销售环保型文化用纸（包括双胶纸及复印纸等）和特种纸。

截至2022年6月30日止，该公司的纤维原料总设计年产能为85万吨（再生浆70万吨、木浆15万吨）；造纸总设计年产能为1817万吨；下游包装厂总设计年产能超过24亿平方米。

9月27日，该公司发布了截至2022年6月30日止年度业绩（注：玖龙纸业的报表年结日均为6月30日）。数据显示，期内，玖龙纸业实现营收645.38亿元（如非特指，以下元均指人民币），同比增长4.8%，创下了新高；而实现归母净利润32.75亿元，同比下降53.9%。

在营收微增的情况下，归母净利润录得大降是因为该公司的毛利率由2021财政年度的19%减少到了2022财政年度的10.8%，反映出玖龙纸业期内的盈利能力出现了大幅下滑。

据悉，之所以出现上述情况主要源于产品售价的增速要大幅低于销售成本的增速。

分产品来看收入结构，期内，销售包装纸实现收入599.22亿元，同比增长6.38%，占总收入的比重为92.85%，是玖龙纸业最核心的产品；销售文化用纸36.56亿元，同比下降15.66%，占总收入的比重为5.66%；销售高价特种纸产品6.62亿元，基本等同于去年同期；销售浆品2.98亿元，较去年同期微增。

另外，期末的存货也由去年同期的82.14亿元同比增长48.16%至121.7亿元。

而期末的年终现金及现金等价物达96.54亿元，“血槽”相对来说比较厚实。

公告还显示，于2022财政年度，玖龙纸业已派付中期股息每股8分，合共3.75亿元。董事建议派付末期股息每股2分，合共将约为9380万元。

相当于，2022财政年度的股息总额为每股10分（2021年财政年度为每股43分）。2022财政年度的派息率约为14.3%（2021财政年度为28.4%）。

盈利能力下滑源于成本高企+需求不振

值得一提的是，玖龙纸业期内的归母净利润遭遇暴降其实有多方面的因素，而这些因素也在很大程度上会影响到该公司后续的业绩表现。

一方面，玖龙纸业遇到了造纸原料、能源、化工等成本大幅上涨。

以原料木浆为例，申港证券研报显示，最新一轮上涨周期大约始于2021年10月底。进入2022年以后，纸浆的现货价格总体呈稳定上涨趋势，在3月初再度突破7000元大关，在8月初维持在7300元左右每吨的高位震荡，而这个位置基本上就是近几年的高位。

纸浆作为造纸直接且重要的原材料，其现货价格的高位造成纸业整体成本压力的上升。

另外，受多重因素的影响，能源、大宗商品的价格也是一路飙升，成为了纸制品企业“心中的痛”。

为了对冲成本的上涨，纸制品企业不约而同地进行了涨价，玖龙纸业亦是如此。

例如，该公司旗下的天津玖龙称，从10月10日起，黑纸所有优惠取消，恢复原价；白面牛卡、涂布牛卡、所有白板纸价格价格统一上调50元/吨；

不过，废纸、木浆及煤炭等成本上涨幅度终究更大一些，市场环境难以支持转嫁，导致盈利同比下滑。

而之所以说市场环境难以支持转嫁，就得说到另一方面的情况了，那就是玖龙纸业同时还遇到了消费减弱、物流运输中断等因素导致的包装纸需求持续疲软。

林浆纸一体化利于发展，但短期前景或不乐观

值得注意的是，面对高企的浆价，国内造纸企业开始大力推进林浆纸一体化项目的业务布局与发展，增加自身的纸浆生产与供应能力，缓解上游的采购刚需压力，同时也进一步控制成本。

对于玖龙纸业而言，该公司的广西北海林浆纸一体化项目位于北海市铁山港（临海）工业区，总投资约302亿元，占地面积约4200亩。项目计划分两期建设，两期合计年产245万吨浆、550万吨各类包装纸。

预期2025年全部建成后，玖龙纸业北海基地将成为世界上最大的浆纸生产基地。

从长期来看，随着林浆纸一体化布局的完善，玖龙纸业将拥有更强的成本控制能力，其业绩也将获得更多韧性。

不过，从短期来看，上述导致该公司2022年财政年度盈利能力下滑的因素或仍将持续，因此玖龙纸业的后续业绩或许还是会受到影响。

事实上，近日一些研究机构给出的最新评级也以“中性”为主。

花旗发布研究报告称，维持玖龙纸业“中性”评级，下调2023/24财年盈利预测78%/45%，理由是7-10月期间停产，相信利润率波动将导致明年盈利预测不确定，目标价下调24%至5.8港元。但该行表示，公司利润有望在下财年2月左右扭转。

美银证券也发布研究报告称，维持玖龙纸业“中性”评级，主因估值合理，以及缺乏正面催化剂，目标价7港元。公司截至6月底止财年税后纯利逊于该行及市场预期。