【财华洞察】千亿万科估值贵不贵？

原創

按2021年基础物业管理服务收入计，号称国内最大物业管理服务公司的万物云（02602.HK）成为港股今年以来规模最大的IPO（不考虑中国中免、天齐锂业两家年内赴港双重上市的企业），筹资56亿港元，但首日上市即破发，盘中曾一度跌至42.05港元，跌幅达14.79%；收市报46.00港元，较发行价49.35港元低6.79%。

即便上市首日表现不佳，但其市值仍达到536.88亿港元，相当于大股东万科（02202.HK，000002.SZ）的H股市值1,642亿港元的32.69%。

在万物云上市后，房企巨头万科直接及间接持有万物云的6.61亿股，占其已发行股份数的56.6%，也就是说，万科于万物云的权益市值相当于303.87亿港元，是其自身市值的18.51%。

万科的2022年上半年业绩（按中国会计准则编制，下同）显示，上半年万物云实现营业收入143.5亿元（单位人民币，下同），这包括向万科集团提供服务的收入，同比增长38.2%，仅相当于万科期内总收入的6.94%。

万物云的收入仅相当于万科的6.94%，而市值却已占到了万科的18.51%，是否意味着万科当前的估值偏低？

万科的收入及利润构成

2022年上半年，万科的主要收入仍来自物业开发及相关资产经营业务，金额达到1,916.72亿元，相当于其总收入的92.63%，其余则为物业服务和其他业务。

也就是说，物业开发依然是万科的主要收入来源。

就盈利能力而言，万科物业开发业务的2022年上半年毛利率为20.85%，物管业务的毛利率为15.20%。开发业务的毛利率要比物管业务高出5.65个百分点。2022年上半年，物业开发业务分部毛利占了万科合计毛利的94.36%。

需要注意的是，以万物云为代表的物管业务，虽然盈利能力不及物业开发业务，但是相对于占资较重的开发业务，物管业务却是不折不扣的现金牛。

由于物管业务主要提供轻资产的劳务服务，而且结算周期较短，现金周转期相对物业开发要短得多，其经营活动所产生的净现金流入也较为稳定。

从2021年的全年数据来看，万科来自经营活动的净现金流入为41.13亿元（按国际会计准则），而万物云2021年经营活动产生的净现金流入为28.34亿元（按国际会计准则），相当于万科经营活动净现金流入量的68.9%。

换言之，尽管万物云的盈利能力未必及得上物业开发业务，却能为万科提供稳定可靠的净现金流入——占了万科经营净现金流入的一半以上，这正是万物云的价值所在。

当然，除了万物云之外，万科近年力求多元化业务类型，以分散对物业开发业务的过分依赖。

万科于2015年开启全国仓储网络布局，2018年通过收购太古冷链进入冷链行业，通过“万纬物流”平台提供物流仓储服务及供应链解决方案，进入京东（09618.HK, JD.US）主导的物流基建领域。

2022年上半年，万科物流业务实现营业收入18.6亿元，同比增长39.1%。截至2022年6月30日，“万纬物流”在全国47个城市运营管理157个项目，可租赁建面达到1,164万平方米，服务客户超过1,200家。

2022年上半年的报告期之后，万科于7月和8月以合共5.48亿元，取得三个持股100%的物流地产项目，权益建面为31.1万平方米，分别位于昆明、上海和长沙。

万科还通过“泊寓”经营集中式公寓租赁服务，通过“印力”专业商业物业开发和运营平台，经营商用物业的开发和运营业务，还以受托管理方式，运营酒店和度假业务。此外，万科还涉足于教育、生猪养殖、餐饮和农业科技等业务，

这些业务的未来发展前景如何尚不得而知，但是从以上2022年上半年的业绩数据可以看出，房地产开发依然是万科当前最主要的收入和利润来源，而物管则为相对较为成熟的已孵化业务，能够贡献稳定的现金流，其他业务的收入占比较低，但似乎能实现毛利，2022年上半年来自其他业务分部的毛利达到5.35亿元，占了万科总毛利的1.26%。

以此来看，其他业务虽然增长潜力不错，但由于收入和利润规模尚小，目前能产生的价值相对开发和物管业务来说仍微不足道。

或许可以此推断，万物云市值与收入对应万科的市值与收入不对等，可能暗示了资本市场给予万科房地产开发业务（相对于物管业务）的低估值。

万科与A股千亿房企的估值比较

当前的调整，有利于楼市未来的健康发展，但资本市场仍存犹疑。

对美联储加息更为敏感的港股市场中，投资者对内房股明显信心不足，不少上市内房股均已跌至低位低。

万科的H股今年以来也累计下跌16.93%，H股现价14.12港元，较其A股具有24.38%的折让。

但是相对而言，H股中市值超千亿的内房股华润置地（01109.HK）和中国海外发展（00688.HK），今年以来的股价表现却较万科理想，华置今年以来累计下跌2.60%，而中国海外发展则上涨18.21%。

万科今年前八个月实现的签约面积和签约金额跌幅均高于同行，而且就2022年6月末的杠杆率而言，万科的总资产相当于其净资产的8.02倍，远高于华置的4.43倍和中国海外发展的2.56倍，这可能是其股价表现落后的一个原因。

不过从估值来看，万科的H股市盈率大致与华置和中国海外发展相若。

与A股上市的千亿房企相比，万科的杠杆率或与保利发展（600048.SH）及招商蛇口（001979.SZ）相若，这两家公司的总资产对净资产比率（2022年6月30日）或分别为7.19倍和8.96倍。

从今年前八个月的业务表现来看，保利发展的前八个月实现签约金额同比增长24.72%，要优于万科和招商蛇口。万科则为三家A股千亿房企中已实现签约面积和金额跌幅最大者，欠佳的业务表现或反映在其股价中。

从A股表现来看，万科今年以来的股价表现明显落后，累跌8.73%，而保利发展和招商蛇口分别累计上涨14.82%和23.13%。市盈率估值方面，相对于保利发展，万科的估值似乎不太有吸引力。

总括而言，在房企之中，万科的A股及H股估值适中，不算太高也不算太低。

总结

今年以来，地产股的表现并不理想，加上美联储加息的全球“抽水”效应，导致港股大跌。不仅A股和港股市场，美股的新股破发在今年也成为常态，所以万物云破发，可以说在意料之内，并非那么难以接受，毕竟下半年港股市场的新股不少，其中大部分是过去市场十分感兴趣的新经济股和中概股，一定程度上分流了资金。

虽然万物云破发，其市值规模仍有一定的份量，为万科的千亿估值提供了支持。

但是，物业开发依然是万科的主要收入及利润来源，纵使有物管等其他产业提供支持，万科的估值仍由其作为物业开发商的身份主导。

不论A股还是H股，万科的市盈率都为单位数，与市值规模与其相若的内地房地产开发同行相比，万科的市盈率适中，反映出市场对整体地产股估值的有所保留，而并非专门针对万科。

截至2022年6月30日，万科持有现金1410.73亿元，存货1.02万亿元，短期附息债务为1179.03亿元，手上的现金应可应付这些短期贷款。流动比率为1.24倍，高于期初的1.22倍，流动性尚可。剔除预收款项的资产负债率为68.4%。

展望未来，随着楼市稳定健康发展，市场信心恢复，优质内房股的估值有望修复，但万科的资产对净资产比率仍偏高，业务表现也较同行逊色，其估值能否跟得上其他房企将取决于财务状况和业务能力能否持续改善。