中期净利创新高！又欲登陆A股！协鑫科技（03800.HK）或迎来估值重塑？

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众所周知，近两年光伏硅料环节处于高景气状态，A股市场的通威股份（600438.SH）、大全能源（688303.SH）、上机数控（603185.SH）等硅料厂商也迎来了业绩的爆发，一时风光无限，在二级市场也享受到了较高的估值。

与之相比，在港上市的硅料厂商协鑫科技（03800.HK）要“低调”许多，估值水平也和A股同行没法比。

不过，该公司于10月12日公告称，董事会已批准发行A股的初步建议，预期采用2022年9月30日作为将予作出上市申请的基准日。

另外，协鑫科技还表示，发行A股将受限于（其中包括）市场情况、交易架构最终落实情况及取得公司股东及有关当局必要审批。

据了解，本次协鑫科技A股上市中介团队阵容强大，由中金公司、国浩律师事务所和毕马威会计师事务所联合组成，目前上述三方正就协鑫科技“回A”提供全方位支持。

或许是受此消息的刺激，该公司的股价（前复权）于10月13日上涨了5.21%，最新总市值为601.81亿港元。

这家有望登陆A股市场的硅料厂商成色究竟如何？

协鑫科技：多晶硅料龙头之一，颗粒硅技术领先

协鑫科技（原名保利协鑫能源）是协鑫集团旗下上市公司之一，成立于2006年，随后于2007年11月登陆香港联交所挂牌上市。

经过多年发展，该公司也逐渐成长为全球多晶硅料领域的主要生产商之一。

而说起多晶硅料的生产，目前国际上有多种传统生产工艺，但改良西门子法凭借工艺成熟、投资风险小、易扩建等诸多优势，在行业内实现了普及推广，在全球光伏多晶硅料生产中占据了绝对优势份额。

值得一提的是，和绝大多数同行不同，协鑫科技目前采取的生产工艺其实并不是改良西门子法，而是采用了号称是下一代工艺路线的FBR硅烷流化床法（颗粒硅技术）。

该公司早于2011年就开始着手布局FBR颗粒硅技术。后来，协鑫科技经过了刻苦研发，并于2017年收购了美国SunEdison 颗粒硅相关技术资产工艺包。

颗粒硅技术对比目前市场主流改良西门子法，有非常大的成本优势，主要体现在以下几方面：一是耗电大幅下降；二是投资成本大幅下降，从万吨投资 10 亿元下降到 7 亿元，采用 6 代线后，设备成本还会下降 20%；三是减少过程环节投资， 不产生破碎成本。

另外，颗粒硅技术在二氧化碳减排方面优势明显。中国目前已经确立了碳达峰、碳中和的目标，因此这一优势对于颗粒硅技术的推广会有帮助。

据悉，目前协鑫科技已经实现了颗粒硅稳定量产。近期的公告则显示，随着乐山协鑫10万吨颗粒硅基地产能稳步提升，协鑫科技颗粒硅日产量已达251吨，基本上日生产日出货，产出量连创新高。

硅料环节高景气，公司近年业绩表现优异

正如文章开头所述，伴随着光伏行业的快速发展，自2020年开始，市场出现了新一轮的扩产潮，多家光伏上市公司公告融资方案，硅片、电池片、组件环节的产能大幅扩容。

而关键问题在于因上一轮的硅料扩产周期连年释放，致使2020年5-6月硅料价格依然在下滑。连续三年的价格下跌，使得硅料企业在2020年光伏扩产潮中并未跟进，2020年底国内光伏多晶硅产能总计约为57.38万吨。

另外，硅料与光伏玻璃一样，同样具备资产较重、扩产周期长（约1-2年）、产能弹性小等特点，这个与下游电池片、组件等环节不同。这也导致硅料与下游扩产节奏出现了错配。

多重因素作用下，其结果就是硅料端的产能远远满足不了硅片、电池片、组件端的需求。

供不应求的局面进而使得萎靡许久的硅料价格自2021年开启了一波猛烈的疯涨，并持续到如今，如下图所示。

与此同时，此前由于上游硅料及硅片资产较重，厂商对于新技术持偏保守态度。但自2020年下半年开始，由于行业硅料的紧缺，下游客户在硅料难以保证的情况下，开始普遍试用颗粒硅，国内单晶厂商均已开展对颗粒硅使用的全面验证。

量价齐升之下，协鑫科技的业绩迎来了大反转。

数据显示，该公司的业绩在2018年-2020年期间出现了营收连续下滑，归母净利润的局面，表现是明显弱于硅料同行，如通威股份、大全能源。

而在2021年，协鑫科技的业绩大幅回暖，期内营收同比增长34.26%至196.98亿元（如非特指，以下元均指人民币），归母净利润暴增至50.84亿元，顺利扭亏为盈，且归母净利润创下了上市以来的新高。

在最新的2022年中期，该公司的业绩再现惊喜。其中，营收同比增长74.58%至153.26亿元，归母净利润更是同比大增187.05%至69.09亿元，而这已经超过了去年全年的金额。

期内，协鑫科技的毛利率、净利率分别为47.86%，同比增加了6.86个百分点。

分业务来看，上半年，光伏材料营收约为146.79亿元，同比增加116.6%，其中多晶硅业务营收68.83亿元，同比增长226.05%。产量约为4.01万吨（其中颗粒硅1.12万吨、棒状硅2.89万吨），同比增加72.1%。

结语

眼见硅料的钱这么好赚，这个环节也逐渐跟上了整个光伏行业的扩产潮，通威股份、协鑫科技、大全能源等厂商都在一边扩产，一边释放产能。

国泰君安国际研报显示，6月下旬协鑫科技徐州基地新增3万吨FBR颗粒硅产能成功投产，并顺利达产。此外，乐山基地10万吨颗粒硅项目已经于7月份投产，包头项目一期10万吨颗粒硅产能也将于四季度投产，预计年底该公司颗粒硅产能将达到26万吨，多晶硅产能将达到36万吨。

伴随着业内大量新增产能投产，硅料价格后续或许将有所回落。

不过，在光伏行业前景向好这个大背景下，量是比较有保证的，量增也有望抵消价减的影响，继续支撑其业绩延续增势。

值得注意的是，A股市场的流动性要比港股市场好很多，业绩高增的光伏概念股大多获得了较高的估值，如富途牛牛显示，通威股份目前的滚动市盈率为12.24倍，大全能源目前的滚动市盈率为8.01倍。而在港上市的协鑫科技，其滚动市盈率为5.27倍，相较于这两个同行还是有较大的差距。

如果协鑫科技后续能顺利登陆A股市场，其估值或有望获得提升。