财华洞察|股神巴菲特拼命增持的西方石油，有何过人之处？

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“股神”巴菲特今年以来持续增持美国石油公司西方石油（OXY.US），刚好赶上了国际油价高企，带动西方石油的股价大涨一倍以上，成为华尔街表现最好的股票之一。

巴菲特的投资旗舰伯克希尔（BRK.A.US），前几天公布的2022年9月30日止第三财季业绩中提到，其于2022年上半年，买入了西方石油17%的已发行普通股，随后于2022年第3季又继续增持，到2022年9月30日，其持股权益达到了20.9%，按西方石油当前的股价74.83美元计，伯克希尔的持股市值达到145.68亿美元。

所以在伯克希尔的第3季业绩中，西方石油以权益法入账。

值得注意的是，除了买入西方石油的普通股之外，伯克希尔还投资西方石油价值100亿美元的优先股，每年可带来8%的优先股股息，并可从2029年起选择按105%的账面价赎回（外加累计的未支付股息）。

除此以外，在优先股赎回之后一年，伯克希尔可选择行使部分或全部西方石油授予的认股权证，该认股权证允许伯克希尔以每股59.62美元的价格，最多买入8386万股西方石油普通股，也就是说，如果全部行使这些认股权证，伯克希尔将再投入近50亿美元。

这意味着，当前伯克希尔于西方石油的风险敞口达到246亿美元（普通股持股+优先股），要高于对雪佛龙（CVX.US）的持股市值（按2022年9月30日数据计）。

显然，虽然在增持西方石油的同时，伯克希尔也在增持雪佛龙的股份，但若加上西方石油的优先股投资，伯克希尔更偏爱西方石油，西方石油有何过人之处让股神神往？

更高的盈利能力

西方石油是一家更专注于美国的能源企业，其业务包括油气勘探、开发和生产，以及化学品生产业务，也从事中游业务，包括采购、营销、收集、加工、运输和储存各种油料、天然气、二氧化碳和其他产品。

简单来说，西方石油是一家业务重点在美国的上中游油气商，虽然其业务遍布美国、中东和北非，但美国盈利能力较高的二叠纪盆地（Permian Basins）和丹佛-朱尔斯堡盆地（DJ Basins），以及离岸的墨西哥湾才是其主场地。

该公司刚刚公布的2022年9月末止第3季业绩显示，其美国季度产量为944千桶/日，同比增长2.83%，其中二叠纪盆地的产量就占了一半以上，持续经营业务的季度产量为118万桶/日，同比增长1.72%，其中美国产量占了80%以上。

相比之下，那些大得多的上游运营商雪佛龙，第3季液态石化产品产量中，美国产量占比仅为52.20%，而埃克森美孚（XOM.US）的占比为32.78%，而巴菲特多年前“失却的遗憾”康菲石油（COP.US）的美国原油产量占比为79.11%，天然气产量占比为94.46%，可见股神对于美国营业石油公司的偏爱。

财华社猜测，质量较高的开发项目、较低的单位成本、距离消费市场更近以及更可控的风险（无需担心外国投资的潜在地缘风险），或是巴菲特看好本土石油上游企业的原因。

2022年第3季，西方石油的产品售价跟随国际油价和天然气价格大涨，其中原油销售实现价格为94.89美元/桶，同比上升38.04%；液化天然气的实现价格为35.22美元/桶，同比上升3.56%；天然气实现价格为5.57美元/千立方英尺，同比上升92.73%。

在此带动下，该公司的2022年第3季油气销售收入同比增长43.25%，至70.98亿美元，总收入同比增长39.41%，至95.01亿美元。

季度合计成本仅按年上升6.70%，反映出上游业务以固定成本为主，产量上升可带来规模效益的特点，该公司的季度税前利润同比大增199.75%，至36.48亿美元；股东应占净利润同比大增305.41%，至25.46亿美元，纯利率由去年同期的9.21%大幅提高至26.80%，正显示出成本效益。

见下表，对比于业务普及面更广、下游业务占比普遍要大于西方石油的更大型同行，西方石油的2022年第3季盈利能力最佳。

2022年前三季的业绩表现方面，西方石油继续完胜。其油气业务净收入同比增长59.01%，至208.69亿美元，总收入同比增长57.17%，至287.69亿美元；税前利润同比大增近6倍，至117.17亿美元；股东应占净利润同比增57倍，至107.77亿美元，纯利率由去年同期的1.01%提高至37.46%。

从上表可见，不论2022年第3季还是前三季，壳牌（SHELL.US）的盈利能力都是最低。虽然是最大天然气商，理应得益于天然气价波澜壮阔的牛市，但壳牌的业务更倾向于利润较为微薄的下游营销业务，摊释了上游业务的利好。

2022年前三季，壳牌利润率达到41.32%的综合气体业务的收入为409.48亿美元，同比增长137.79%，仅占其总收入的14.37%，但该业务利润达到169.19亿美元，是其最主要的利润来源，占了总收益的56.09%；上游业务的利润达到148.43亿美元，占其总利润近一半。

但是，收入占了大头的下游营销业务和化工产品业务（合共占了收入的72.53%）的利润分别只有17.58亿美元和41.83亿美元，利润率分别只有1.91%和3.77%，而可再生能源和能源解决方案更产生亏损57.32亿美元，同比扩大68.19%，严重拖累了该公司的盈利表现，正是壳牌落后于同行的主要原因。

由此亦可看出，上游运营商在油价上涨带起的产量狂潮中，是如何能通过营运杠杆来实现利润的跃升，这是西方石油资产规模不大，但是利润增长如此迅猛的原因，皆因基数低，其过去的生产未能实现全面提升，在油价的带起下，它终于能发挥出规模效应，所带来的利润增幅也是同行中的佼佼者。

截至2022年9月30日，西方石油的财务状况也有显著改善，在期初（2022年1月1日）时，西方石油的杠杆率高达3.69倍，股东权益占总资产的比重只有27.09%，而到2022年9月30日，其杠杆率下降至2.51倍，股东权益占总资产的比重提高至39.81%，主要因为随着盈利能力的提升以及经营活动的巨额现金流入，该公司今年以来（年初至2022年11月7日）偿还了96亿美元的贷款，削减了34%的债务，从而改善了杠杆率。

与此同时，西方石油于今年前三季支付了8.63亿美元的股息，并斥资24.67亿美元回购股份，回馈股东的收益合共为33.3亿美元，相当于其当前市值697.04亿美元的4.78%。

一般情况下，在财务状况好转的推动下，投资者会调整对上市公司的估值看法，所以随着西方石油的财务杠杆改善，其估值或有望得到提升。

较低的估值

尽管今年以来西方石油的股价累计上涨161.64%，远高于其同行，但其市盈率估值却只有7.51倍，见下表。

可想而知，在巴菲特建仓西方石油，其股价尚未拉起时，买入成本价对比于其今年的盈利数字有多低。

假如伯克希尔现在就按照59.62美元的价格，行使西方石油的8386万股普通股购股权，可即刻获利12.76亿美元（税前），而59.62美元的行使价仅相当于西方石油最近12个月净利润的5.98倍，或暗示伯克希尔的买入成本和可获利的空间要比我们的认知大得多。

当然，若油价下跌，那么石油股的前景又将是另一回事。目前对于主要石油消耗国经济增长放缓，拖累整体消费的预期，或意味着高油价可能难以持续，不过OPEC+与主要产油国和出口国美国，或会就产量进行最终的博弈，以满足自己的利益。

早前，有指美国或在60-70美元左右水平增加石油储备，而90美元以上似乎是OPEC+可以接受的水平，财华社猜测，短期而言，原油价格维持在70-90美元区间的可能性极高，在此价位，油公司仍可获取可观的利润，但由于油价从去年第4季起飙升，在基数趋高的背景下，未来几个季度，石油公司的季度增长或显著放缓。

对于西方石油而言，除了油价和产量对其经营杠杆产生影响外，其财务杠杆的改善，有望成为推动股价上涨的一个原因，伯克希尔持有其股份的赢面在短期内仍可得到保障。

此外，伯克希尔还持有西方石油100亿美元的优先股。优先股，顾名思义，权益优先于普通股，其意义在于派息的顺序是在普通股之前。伯克希尔持有的优先股，确保其在普通股股东收到股息之前，获得西方石油8%的优先股收益，意味着每年8亿美元的税前收益。即使美联储加息到6%，伯克希尔仍可通过优先股获得两个百分点的利差，怎样都是划算的投资。