納微科技的安全邊際在哪？

原創

毫無疑問，納微科技（688690-CN）是市場的明星，否則在IPO後接連至今（截至2022年11月17日），市場為何還能給出90.3倍（PE ,TTM）的「天價」估值呢？

究竟是不是天價，交給後人、後市評判。但眼下有以下三點事實是要關注。

1.高估值背後：人才是「無形的資產」

人才是資產負債表上看不見，但卻是最重要的無形資產。

納微科技董事會成員中，董事長江必旺先生，畢業於北京大學、加州大學，2000-2006年任美國羅門哈斯公司高級科學家，2007-2010年任北京大學深圳研究生院教授，是科技部創新人才推進計劃的科技創新創業人才；

陳榮姬女士，畢業於北京大學、羅格斯大學，1989-1994年任北京航空材料研究所工程師，2001-2007年任美國福克斯蔡斯癌症中心研究員，2008年至今任公司副總經理；

林先躍先生，畢業於鄭州大學，1986年出生，2009-2010年任北京大學深圳研究生院助理研究員，2010-2012年任納微研發工程師，2013年至今，擔任納微科技離子部經理，2017年至今，擔任納微科技研究院副院長；

武愛軍女士，畢業於沈陽醫學院，1994-1997年任沈陽醫學院附屬中心醫院醫師，1997-1999年任美國惠氏藥廠客戶服務部經理，1999-2003年任拜耳中國大區銷售經理，2003-2005年任阿斯利康中國大區銷售經理，2007年至今任納微副總經理；

JINSONG LIU，2004-2007年任waters corporation高級化學家，2007-2010年任cabot corporation科學家，2010-2017年任thermofisher scientific資深科學家，2017年至今任公司產品開發首席科學家；

XIAODONG LIU，曾任戴安公司研發科學家、研發經理，賽默飛科技色譜耗材事業部全球研發總監，現任納微科技子公司納譜分析技術董事長、首席科學家；

以及在2022年1-6月期間陸續引進的人才：

牟一萍女士，畢業於北京大學，1987-1992年任職交通部環境監測中心，1992年任中國惠普化學分析部銷售工程師，1997年於中國惠普創立領導ICP-MS業務實現1年内從零到市場份額第一，2001年領導北中國區實現年銷售額超100%增長，2007年帶領大中華團隊實現3年翻番的成績，中國業務晉升全球第二、亞太第三，2012年6月任GE醫療生命科學事業部中國區總經理，2022年4月24日，任職納微科技總經理，此前該職位由江必旺擔任；

以及陸續引進的行業頂尖技術專家包括陳武博士、何學梅博士、周新博士；

對人才的尊重、對服務的加強以及對研發的強化，使得納微科技在2022年二季度和三季度的費用率有所提升，從同期的34.81%、34.86%提升至41.02%、44.97%。同時由於服務成本增加及其餘因素，2022年二季度、三季度的毛利率稍微有所下降。

以上兩點，是缺乏信息優勢的投資者們在納微科技股價安全邊際問題上唯一可以依託的底座，而借由這個底座、地基，隨之衍生的枝幹同樣是重要的。

2.納微科技護城河是什麽？

關於產品的問題，應該說核心的問題在於色譜填料/層析介質這一供應商角色與下遊生物制藥這一角色的深度綁定。

按照我國藥品生產監管規範，藥品生產企業在產品獲批時需要報備相關色譜填料、層析介質廠家，若更換相關供應商，需要對更換後的產品進行試產、測試並在藥監局履行相關變更程序。同時，國内外不同的客戶法規不同、使用習慣不同、生產路線不同，這都意味著替換成本。

因此在與同行競爭的過程中，需要結合醫藥企業客戶的日常生產排期、產能擴張規劃等因素，經過較長時間的方案論證、產品導入、變更備案等環節，才能最終完成替代，整個過程需要醫藥企業客戶的深入配合。

這是内因，而外因在於行業的發展，尤其是我國生物制藥行業的發展。

生物制藥的生產分為上遊發酵和下遊純化，上遊細胞發酵表達量從起初不到1g/l到現在的5g/l，這使得下遊純化的通量和效率成為了生物還要生產的瓶頸。同時，生物制藥的種類和需求也在快速的增加，從傳統蛋白疫苗、單抗、mrna疫苗、雙抗、多抗、adc、核酸藥物向創新藥物過渡。

而由於色譜填料、層析介質生產技術的復雜性、制藥敷料的嚴監管性，過往一直被歐美日廠商拿捏，而拿捏壟斷的結果是成本高、技術叠代慢，以及海外進口周期和產品定制等服務響應周期的問題與上述現狀形成了主要矛盾。

這一内一外構成了我國生物醫藥分離純化和分析檢測行業的現狀。

在平板顯示用微球領域，同樣技術難度較大，同樣亦是所處產品（液晶面板控制盒）的關鍵材料，長期以來被少數幾家日本公司壟斷，但是納微科技實現了突破並有所領先，比如納微表述「目前業内進口色譜填料微球的粒徑分佈變異系數一般超過10%，而納微的微球可以做到3%以下，由此有更好的相應效果。」

體外診斷用微球領域，同樣主要是被德美日幾家企業拿捏，而該領域的微球又是磁微粒化學發光、膠乳免疫比濁、免疫熒光、液相芯片、核酸提取等過程的關鍵材料與反應載體，好在根據2022年中報，納微該領域微球應用客戶從核酸領域進一步拓展到了化學發光領域，正經客戶驗證和小規模的應用。

3.市場資金博弈，看納微科技投資邏輯

枝幹之二便是參與納微發展的各方勢力，準確地說是股東們和準股東們。

股權結構上，納微科技得到了來自高瓴資本、紅杉資本以及藥明康德的一級市場投資，並且根據招股書的披露，這些機構是招股書遞交1年内新增的股東。

再看基金。

由於2022年6月23日，有較大比例的股權得到解禁，因此最新披露的十大流通股東已經找不到太多基金的身影，可以看到數據只有2021年的三季度至2022年一季度的情況，比如有中國建設銀行-富國精準醫療靈活配置混合、中國建設銀行-南方醫藥保健靈活配置混合A、招商銀行-匯添富醫療服務靈活配置混合A這類為代表的公募基金，這些基金敢在納微科技PE高達200-500之間的時候加倉，另一面可能看到邊際數據不如他們的出價，又紛紛在200 PE左右的時候減倉，甚至清倉。

當然，這里面也有頭比較硬的基金，比如中國工商銀行-中歐醫療健康混合A，從2021年四季度入場後就沒有減倉過，始終是「你跌你的，我加我的」的思路。而截至2022年三季度，該基金位列十大流通股東第10名，持有股數為298.3萬。

再看解禁小非們。

除了蘇州工業園區新建元二期創業投資企業(有限合夥)這家公司以外，都是減持的，而這里減持較大的又以個人股東為主，比如宋功友、胡維德、宋懷海、黃立軍。

那麽很清晰了，小非解禁後的減持並沒有導致納微股價的新低，反倒是2022年10月12日發佈的財務預告顯示邊際走弱導致了新低的出現，這會是誰的功勞呢？

另一方面，也可以看到小非減持的過程中市場承接的力度，這與那些在小非減持期間就不斷破位的個股是存在差異的。

這一差異，加上上文所講的兩點地基、主要矛盾與行業現狀，足以對納微科技的股價安全邊際有一個大體的構想。