财华洞察|被冷落的波音，还有没有戏？

原創

全球经济复常的愿景似乎快要成真。

随着国内防疫措施的优化，线上旅游平台的出游订单开始火爆起来，航空出行成为热门选择。

与此同时，飞机订单也开始吸引资本市场的注意。

不过最受瞩目的消息，还是中国东航（00670.HK，600115.SH）即将于12月9日在上海虹桥机场接收全球交付的第一家国产大飞机C919。

中国的飞机时代即将来临，而作为过去国内航空公司主要供应商的波音（BE.US）将会受到怎样的影响？财华社带你一文读懂波音的运营模式、主要市场以及最近的盈利表现。

双重打击下的波音，市值最高蒸发八成

波音的高光时刻出现在2019年3月。

得益于欧美低利率的推动，波音的市值于2019年3月到达2,466.56亿美元的高位水平，股价创下437.79美元的新高。

但是几天之后，737 MAX接连发生的事故引发全世界关注，美国联邦航空局（FAA）于2019年3月13日暂停所有737 MAX飞机的运营。

不过最负面的打击还在后头，2020年初的疫情导致全球出行需求锐减，对飞机的需求也大幅下滑。

停飞737 MAX飞机、沉重的声誉损失以及2020年初疫情，令波音的市值于2020年3月跌至502.24亿美元，股价跌至89.00美元，较其2019年遭美国联邦航空局停飞前的高位缩水79.64%，或接近两千亿美元。

今年下半年以来，全球经济开始步入后疫情时代，波音的股价也触底反弹。

有意思的是，10月初至今，波音的股价累计上涨了52.87%，至185.10美元，市值1,103.16亿美元，表现远胜今年得到油价上涨和巴菲特加持的西方石油（OXY.US）。10月以来，西方石油的累计涨幅只有7.99%。

然而，对波音或许还不宜乐观得太早。

波音的主营业务

波音是全球最大的航空航天企业之一，有四个会计业务分部：1）商用飞机（BCA）；2）防御、太空和安全（BDS）；3）全球服务（BGS）和4）波音资本（BCC）。

商用飞机分部：开发、生产和销售商用燃料飞机，并提供机队支援服务，主要面向全球商用航空领域。

目前，国际商用飞机供应市场是双寡头垄断，波音与欧洲的空客几乎垄断了整个市场。

建基于美国的波音提供一系列商用喷气式客机，以满足全球旅客航空出行与货物空运的广泛需求。目前波音生产的商用飞机系列包括737窄体飞机以及747、767、777和787宽体飞机，并继续开发777X项目和特定的737 MAX衍生品。

防御、太空和安全分部：该分部主要从事研究、开发、生产和改装有人驾驶和无人驾驶的防御用飞机，以及用于打击、监视和机动的防御系统，包括强击机和教练机、垂直升降机，旋翼飞机和倾转旋翼飞机；以及商用衍生飞机，包括加油飞机等。

此外，该分部还从事研发、生产和改装以下产品及提供关联服务：战略防御和情报系统，以及卫星系统，也涉足太空探索。

该分部的主要客户是美国DoD，收入占了该分部2021年收入的84%左右，其他客户还包括NASA（美国航空航天局）和其他国家、民用和商用卫星市场的客户。

该分部的主要产品包括：F/A-18E/F超级大黄蜂，F-15项目，P-8项目，KC-46A加油机和T-7A红鹰。也生产旋翼机和旋翼机项目，如CH-47支奴干直升机、AH-64阿帕奇和V-22鱼鹰。无人驾驶飞行器包括MQ-25、QF-16和Insitu公司的“扫描鹰”飞机。

此外，该部门的产品包括太空及防御和发射系统，包括：公共和商业卫星，NASA的空间发射系统（SLS），国际空间站，商业载人航天飞行项目（Commercial Crew），导弹防御和武器计划，JDAM精确制导炸弹（Joint Direct Attack Munition），以及联合发射联盟（United Launch Alliance）合资企业。

美国客户是该分部的主要收入来源，见下图。

防御、太空和安全（BDS）的竞争对手包括洛克希德·马丁公司（Lockheed Martin Corporation）、诺斯罗普·格鲁曼公司（Northrop Grumman Corporation）、雷神技术（RTX.US）、通用动力（General Dynamics Corporation），以及首富马斯克的SpaceX。

非美国公司包括由英国航空航天公司（BAE）与马可尼电子系统公司于1999年合并而成的BAE系统公司，还有近年积极布局北美市场的空客集团。

全球服务分部：为其全球商用和防御客户提供服务，包括涵盖全方位产品和服务的航空平台和系统，从供应链和物流管理、工程、维护和改装、升级及转换、备件、飞行员和维护培训系统及服务、技术和维护文件，以及数据分析和数据服务。

商用与公用的占比大约各一半，见下图。

波音资本分部：满足波音客户的融资需求，以确保他们能顺利购买和提取波音产品，管理整体融资风险。该分部的业务组合包括经营租赁设备、销售型/融资租赁、票据和其他应收款、持作销售资产或再租赁及投资。

见下图，在2019年737 MAX遭停飞之前，商用飞机（BCA）业务是波音最主要的收入来源，占了收入的大部分。但是在2019年之后，商用飞机业务收入锐减，而其他业务收入规模大致维持稳定，因此波音的业绩也大幅下滑。

金融和服务这类纯技术性收入的盈利能力通常都优于硬件销售。波音的情况也一样。其全球服务（BGS）和波音资本（BCC）业务分部的利润率都远高于商用飞机（BCA）以及防御、太空和安全（BDS）分部。

见下图，由于2019年之后商用飞机的收入大幅缩小，防御、太空和安全业务分部也因为疫情导致供应链问题，交付延期，定价产品的费用大幅增加，亏损扩大，两个分部均产生巨额亏损。

全球服务和波音资本虽有利润盈余，相对于硬件分部的庞大亏损，也仅为杯水车薪，并不足以扭转其亏损状态，见下图。

既然全球经济复常，航空出行需求回升，作为双寡头之一的波音，能否通过过去所依赖的商用飞机业务，重现2019年之前的荣光？恐怕没那么简单。

C919的加入，国际商用飞机市场会如何？

即将交付的C919，或许还不足以对当前的国际商用飞机市场双寡头形势构成威胁，不过财华社认为，潜在意义不容忽视。

在2019年之前，中国是波音的第二大市场，见下图，2014年至2018年期间，中国占波音收入的比重介于11.00%至13.61%之间，收入规模超越欧洲、中东和亚洲（除中国以外）三大美国以外市场，仅次于美国。

但是到2019年，中国的收入占比降至7.42%，到2020年进一步降至3.10%，而在2021年和2022年前三季，波音已不再单独列出中国的收入数据。

这些收入当中，尤以商用飞机业务贡献为主，见下图，随着来自中国的贡献下降，波音2019年以后的商用飞机收入显著收缩。

由此可见中国作为波音商用飞机大客户的重要性。

见下图，波音的订单规模虽较2019年之前缩减，但仍较为可观。2022年9月末的未交付订单量达到3,813.15亿美元，相当于其截至2022年9月末止12个月收入的6.21倍，也就是说，足可确保其未来六年的收入，其中商用飞机的订单量占了80.55%。

从商用飞机的交付量来看，737飞机是其主力机型，见下图。

737飞机中，737 MAX又是其主力。

美国联邦航空局于2019年3月停飞737 MAX飞机后，经过了审查和调查，于2020年第4季恢复交付。到2022年第3季，有超过190个国家批准恢复737 MAX的运营，然而，主要市场中国尚未批准737 MAX恢复服务，仍有待监管机构的批准。

波音预计，库存中大约有140架飞机需要向中国的客户交付，其希望今年内能获放行。

中国防疫政策的优化，迎来了航空需求的激增，不由得让大家联想到飞机订单是否会回升。不过，随着C919的交付，又多了一个供应来源能满足中国的飞机需求。就算恢复737 Max的交付，但三年之后面对同一个市场，面对更高的需求和要求，波音的竞争力恐怕已不复以往。