净利润增长97倍，正极材料“黑马”湖南裕能否逆转破发潮

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近日湖南裕能（全称：湖南裕能新能源电池材料股份有限公司）的IPO申请获得证监会的同意批复。

湖南裕能主打业务为锂离子电池正极材料，虽然磷酸铁锂、三元材料两手都在抓，但以前者为主，下游对接动力电池、储能电池，最终用于新能源汽车、储能项目等。

此次申请IPO，从时间节点来看利弊皆存。

弊处是眼下破发潮已经波及到锂电。2022年9月以来的新股破发近半，其中锂电相关的新股破发比比皆是，从材料、电池厂到新能源造车都未能幸免。对此，市场也担心湖南裕此番上市能否顶住破发寒流。

利好处是随着后疫情时代的到来，经济复苏或多或少会对股市的有些提振作用，比如，航空板块已经出现觉醒迹象，那么锂电板块如果会享受到此次提振效应，对湖南裕能的首发上市或许是个利好。

对湖南裕能而言，产能扩建对资金的急需对上市融资的进程自然是愈快愈好。

长期来看，湖南裕能身上的价值点与隐患点是值得关注的。

01 业绩爆棚与竞争格局中的有利地位

业绩方面可以说是湖南裕能此次IPO最大的亮点了。

公司的营收从2018年的1.62亿元迅速增长至2021年的70.3亿元，对应的归母净利润则从1171万元增至11.75亿元，增长近97倍。不出意外的话，应该是今年申请IPO的公司中利润增长幅度最大的。

业绩方面足以与行业内的头部公司相抗衡。

目前正极材料主要分为磷酸铁锂与三元两大类，前者的领头羊是德方纳米（300769.SZ），后者的领头羊是容百科技（688005.SH）。

鉴于湖南裕能主打磷酸铁锂，因此直接对标的个股更倾向于德方纳米。有机构统计，2021年，湖南裕能在国内磷酸铁锂正极材料领域的市场占有率为25%，出货量排名国内第一。

湖南裕能预计2022 年前三季度的营收为212.78亿元~ 228.75亿元，同比增长5倍多，归母净利润为 20.29亿元~ 21.17亿元，同比增长2~3倍。而同期的德方纳米营收与净利润则分别为144.16亿元、18.28亿元。

这说明，即使是按照营收与净利润的预计区间的最低值来看，湖南裕能的体量规模也是大于德方纳米。

由于磷酸铁锂正极材料产品本身的差异性较低，售价也就相差不大，因此，我们有理由推断出2022 年前三季度的出货量是高于德方纳米的。

锂电正极材料格局改写，背后离不开宁德时代的意志，宁德时代对上游的战略布局一大特点是不会“把鸡蛋押注到一只篮子”里，会有意扶持老二、甚至是老三。再考虑到湖南裕能除了主供给宁德时代之外，还主供给比亚迪，因此，出货量超过德方纳米也是合情合理的了。

02锂电材料的估值逻辑

无论是正极、负极、隔膜还是电解液，锂电材料在技术方面的门槛并不高，到最后拼还是产能的扩建效率与出货量的稳定性，还有就是成本控制能力。

产能方面，值得注意的是，规划产能与实际产能不能划等号，因此落地存在扑空的可能性，甚至不能排除“画大饼”的嫌疑。

截至今年上半年，湖南裕能已建成产线设计年产能合计34.30万吨。根据产能规划，新增产能将在2022年至2025年逐步释放，全部建成后公司磷酸铁锂总设计年产能将达到89.30万吨。

此次创业板IPO，正是湖南裕能为产能的落地去输血的，拟募资18亿元，分别用于四川裕能三期、四期年产共计12万吨磷酸铁锂项目。

产能扩建是当下锂电材料方面的共鸣，相比产能规划的数值，其落地的效率更值得关注，因为本质上这是与时间赛跑，谁落地快，自然会吸引到客户来，出货量不会愁。过去三年因为疫情缘故，部分厂商的产能落地缓慢，如今随着放开，各路厂商算是处于同一起跑线了。

湖南裕能的产能落地效率情况，不妨以四川裕能的前两期项目来看，一期项目落户时间为2020年2月底，到2020年8月底该期全面投产，历时半年时间（无受疫情干扰），可实现年产2万吨纳米级磷酸铁锂。

同样是年产2万吨的磷酸铁锂项目，德方纳米布局在了云南，2019年2月开工建设，2020年1月投入生产，耗时10个月，论投产效率来看要比湖南裕能要低。

当然，这个投产效率背后的影响因素复杂多变，比如当地政府的支持力度、地形地貌等。

03依赖关联交易与羸弱的股权机构

依赖关联交易这是锂电材料公司估值常见的“劫难”。湖南裕能自然也不能幸免。

事情总有两面性，湖南裕能说到底还是由宁德时代(300750.SZ)“捧出来”的，那么，关联交易自然就难以避免。

宁德时代目前持股比例为10.54%，为湖南裕能的第三大股东。比亚迪也不甘落后，对湖南裕能持股5.27%，为第七大股东。

招股书显示，从2019年至2022年上半年，宁德时代与比亚迪的贡献的营收合计占比分别为93.18%、91.12%、95.43%和 84.18%，其中，宁德时代对营收占比贡献超过半壁江山。

可以看出，湖南裕能的关联交易比较严重。一旦宁德时代业绩有不确定性，那么关联交易带来不确定性风险也会加大，但目前来看，宁德时代的全球市占率依然坚固。

当前，持股13.48%的湘潭电化（002125.SZ）是湖南裕能的大股东，属于湖南省国资委旗下上市公司，基于此，湖南裕能有国家队之嫌。

整体来看，公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人，无任一股东拥有或可支配或足以对发行人股东大会的决议产生重大影响的表决权。

股权分散的弊端一是公司缺乏“核心轴”，影响效率；二是后期存在股权之争。

04产能过剩隐患或将拉低估值

目前，市场对产能过剩隐患，或是影响湖南裕能估值的另一大负面因素。

近期锂电产能过剩的论断时不时地冒出来。

行业机构普遍估计，到2025年中国新能源汽车市场需要的动力电池产能大约在1000到1200GWh。但目前包括电池厂、整车厂与其他跨界企业对外公布的产能规划已经达到4800GWh，是预计需要产能的4倍多。

乍一看貌似存在过剩的危机，但一推敲又存在漏洞。锂电池用途广泛，实际需求难以估量。

首先，动力电池只是锂电池的一个细分赛道，除此之外，还有储能电池、消费电池等，而储能电池的需求量有多大是难以估量的，因为这要看发电端的转型，取决于清洁能源发电对火电的替代进程。

其次，规划的产能与落地产能不应划等号，中间有不确定性，厂商会根据市场需求扩建或缩小。

另外，从概念上，产能说的是一种能力，规划只是计划，真正要不要去生产还得看订单量，锂电材料公司是根据订单去生产的，而不是先生产好了等着卖，“产能过剩”不等于生产过剩。

但产能过剩终究是难以避免的，这是任何一个新兴行业都会经历的阶段，如果供给端上不去，消费者难以享受到行业果实，重点是，从产能紧张到产能过剩要经历的时间长度难以判断，真的到了那一天，那些生产者早就积累到足够的资本了，再去找下一个新兴行业。