交易所的魅力何在，为何让资本穷追不舍？

原創

收购游戏开发商动视暴雪（ATVI.US）遭到美国联邦贸易委员会阻止的微软（MSFT.US），并没有影响心情，又将目标转向了伦敦交易所（LSEG.UK）。

毕竟微软手头非常宽松。

尽管其600亿美元股份回购计划中剩余额度尚有361亿美元，其持有的现金和短期投资充裕有余。

截至2022年9月30日，这家科技巨头持有现金和现金等价物228.84亿美元，短期投资达到843.78亿美元，两项合共为1,072.62亿美元，占了总资产的29.81%。不仅能轻松覆盖回馈股东以及运营需求，还能腾出手来继续并购。

更何况，收购伦敦交易所对于微软来说，收益或比付出多得多。

战略合作的意义要大于收购4%股权

根据微软与伦敦交易所的公告：微软将通过从黑石、加拿大养老金、新加坡主权投资基金GIC和汤森路透财团手上收购股份的形式，获取伦交所集团的4%权益；而微软的行政副总裁、云和人工智能部主管Scott Guthrie，将获委任为伦交所的非执行董事。

伦敦交易所集团总部设在伦敦，业务遍及欧洲、美洲、亚太和新兴市场，运营交易所平台仅仅是它的其中一项业务，其最主要的业务是通过交易平台贯穿整条金融市场价值链，提供金融市场基建、数据服务、交易、市场、结算等多项服务，是金融市场价值链顺利运行非常重要的一环。

从伦敦证券交易所上的报价来看，当前伦交所的股价为76.26英镑，市值为373.10亿英镑，若按4%的权益计算，则微软有意收购的股份或价值14.92亿英镑（约合美元18.32亿）。

不过，收购事小，合作才是关键。

这项交易最受瞩目的还是微软与伦交所的合作。

微软将与伦交所建立10年的战略合作，期望为其提供新一代数据、分析和工作站解决方案，改变企业连接、调研、分析、合作和交易等形式，涵盖金融市场的整条价值链。其中包括：

1）普及金融市场数据

这次合作的基础是伦交所基础设施与数据和分析平台的数字化转型，将全部转移到微软云，这包括之前从路透收购的路孚特（Refinitiv）平台，后者可为全球190个国家超过4万家金融机构，提供数百万个活跃时间序列数据库、每日估值、交易所交易和衍生品交易、股份报价和上市及私人企业的大量研究数据、分析和洞察。

2）提供新一代工作间体验

微软将合作开发一个开放式的一体化数据、分析、工作流和合作解决方案。简单来说就是开发一个平台，让微软协助伦交所与其客户实现全面微软化——将微软的工作站产品应用到伦交所与其客户的内部运营中，而免去了跨终端的麻烦。

3）创建智能分析解决方案

共同创建新一代建基于云的分析和建模解决方案，这将涉及到微软的Azure及其他云业务。

这次合作对于微软进军金融基础架构市场是非常重要的里程碑，试想路孚特与伦交所每天要处理那么多的交易数据、工作流，微软将可接触到多大的数据量，也为其未来与更多金融机构合作奠定基础。

微软预计，这次合作可为其在未来十年带来额外50亿美元的收入，财华社估算这相当于微软截至2022年9月止12个月总营收的2.89%，其中包括伦交所为云服务和相关支持服务而承诺的至少28亿美元支出，相当于微软Office产品和云服务最近12个月总营收的6.89%。

显然，伦交所为微软带来的收入，足以抵消微软的收购代价。

这项交易对伦交所的财务影响则包括：

1）预计可随着新产品的推出加快伦交所的收入增长；

2）2023年至2025年合计新增加的现金支出将介于2.5亿-3亿英镑，包括1亿英镑的资本开支，并会对伦交所期内的EBITDA利润率产生50-100个基点的影响。

3）伦交所承诺在合作期内，向微软就云计算相关服务支付至少28亿美元（约合23亿英镑）的支出。

为什么是伦交所？

这或许要从港交所（00388.HK）前几年提出的收购说起。

2019年9月11日收盘后，港交所突然发布声明，向伦交所提出合并建议，开价较伦交所当时的收市价溢价22.9%，但交易条件是伦交所要放弃收购全球领先的数据供应商路孚特（Refinitiv）全部股份。然而，伦交所拒绝了港交所的合并建议，依然坚持完成对路孚特的收购。

在此一个月前。

2019年8月1日，伦交所宣布，已同意与黑石集团组成的财团及汤森路透（Thomson Reuters）达成协议，收购路孚特的全部股份，作价约为270亿美元，以伦交所的股份支付。

伦交所主要经营三大核心业务——信息业务、交易后业务和资本市场。在交易后业务方面，伦交所拥有全球排名第一的场外交易清算所，全球利率互换清算市场份额在90%以上。此外，还是领先的环球指数供应商。

路孚特是汤森路透前金融和风险业务部门，也是全球最大的金融市场数据和基建解决方案提供者之一，服务四大核心客户类别——交易、投资和顾问、理财和风险管理。通过2018年1月的交易，黑石银团收购了该业务部门的55%权益，而汤森路透则保留45%权益。

由于伦交所以股份支付路孚特的收购，交易完成后，黑石和汤森路透等均成为伦交所的股东，微软正是向这个财团收购少量股权。

路孚特服务190多个国家逾四万客户，是领先的数据和分析解决方案供应商，还拥有领先的外汇和固收交易平台。

于2021年1月完成路孚特收购后，伦交所的数据与分析业务收入得到了数倍提升，其2021财年的数据与分析业务收入由2020财年的8.24亿英镑，大增至46.18亿英镑；分部经调整经营溢利由一年前的4.19亿英镑增至14.75亿英镑。伦交所一跃成为领先的金融市场基建和数据提供者。

微软与伦交所的合作正是基于数据与分析业务，为其进行上云操作和提供其他解决方案。简单来说，就是将其原本较高的基础架构固定支出，转变为可变支出，提升控制成本的能力和运营、计算、分析效率。

截至2022年9月末止的9个月，数据与分析业务收入占了伦交所总收入的66.26%，达到36.27亿英镑（约合44.53亿美元），业务毛利率为88.61%，如果成本得到优化，对伦交所整体利润表现或有更大提升，因为该项业务目前占了大部分的收入贡献。

相对来说，其他上市交易所仍以交易、服务为主要收入来源。

纽交所的母公司洲际交易所（ICE.US），数据和连接服务的2022年前三季收入为6.51亿美元，仅占了总收入的21.07%，低于第一大收入来源能源期货和期权的占比28.62%，见下图。

纳斯达克（NDAQ.US）的收入分类中，市场科技和投资洞察涉及到基建与数据服务。2022年前9个月，这两项业务的收入分别为3.87亿美元和8.51亿美元，合计为12.38亿美元，相当于扣除交易费用后收入的46.28%。

港交所2022年前9个月的市场数据费收入为8.09亿港元，约合1.04亿美元，见下图。

由此可见，主要上市交易所的数据和基建业务规模或尚不足以与伦交所媲美，后者今年前九个月的收入规模达到45亿美元，远超洲际交易所、纳斯达克交易所和港交所三家合计总和。

这或许是科技巨头微软看中伦交所的真实原因——而能为其带来如此庞大业务量的正是之前港交所看不上的路孚特。

交易所有何魅力？

交易所就是传统的平台业务，为交易双方提供一个交易场所，撮合双方交易。只不过交易本身又能衍生出众多服务，例如上市、公关、数据、分析、顾问、各种解决方案的提供（例如融资、上市、金融服务、企业管治等等）。

这些服务所带来的收入建基于平台之上，又延伸到平台之外，赚取的是没有天花板的服务收入。

更为重要的是，交易所不仅能吸引流量，还有较高的门槛，需要获得监管批准才能运营，这就阻止了竞争对手的进入，保障了收入与利润，这门特权生意自然会受到觊觎。

近年交易所的收购交易络绎不绝，而上市交易所的股价也持续保持高于市场平均水平。

例如港交所当前的市盈率达44倍（数据来自Wind，下同），而恒生指数的市盈率只有9.5倍。

洲际交易所和纳斯达克交易所的市盈率分别为23倍和27.8倍，而道指和标普500指数的市盈率均只有21倍。

此外，从交易方来看，需求不同，看点也不同。

例如路孚特在港交所眼中并不重要，港交所看中的是伦交所的结算业务，这与港交所本身的交易所特性一致；但路孚特却获得微软青睐，这是因为对于从事科技基建业务的微软，其庞大的数据库，正是其技术和基建服务能够延伸的基础，是一个值得发掘的宝藏。

同样，最近有传洲际交易所有意从港交所手中收购伦敦金属交易所（LME），但遭到港交所的拒绝，它们的着眼点是近年镍价大涨，后者得益于电动车需求激增。

正如前文所述，能源和期权业务收入占了洲际交易所收入的大头，旗下的纽交所固然是全球最大的股票交易所之一，但从交易量和交易金额规模来看，商品交易依然占据洲际交易所更大的部位，洲际交易所旗下的石油和期货交易所，处理全球石油期货市场的一半交易，如果加上金属交易，洲际交易所将成为全球举足轻重的商品交易平台，实现更大的协同效益——吸流与降本增效。

在加密货币等交易被主流市场摒弃之际，传统的商品、证券市场或将更注重数字化和上云。金融科技正颠覆着整个金融服务领域，作为领先的交易平台，上市交易所也将抢先采用领先技术，以便在科技竞赛中脱颖而出。

所以除了横向并购，例如交易所之间的并购，与微软等科技企业的合作也将陆续有来。

可以预见，未来将有更多科技巨头携技术与金融企业合作，进入新的金融科技时代。

港交所作为粤港澳大湾区的重要交易所之一，是连接内地与世界的重要桥梁之一，其估值也持续优于同行水平，近年也着力于提升科技含量，能否入围第十届“港股100强”榜单，值得期待。

由港股100强研究中心主办，财华社、富途安逸、洞视科技联合协办的“2021/2022年度第十届香港上市公司高峰论坛暨港股100强颁奖盛典”将于2023年2月24日香港港岛香格里拉大酒店举行。活动会围绕发展热点开展论坛，汇聚行业翘楚，加强交流合作，帮助更多香港上市公司融入国家大局，把握大湾区机遇，共商建设前路。届时亦将有线上直播带您“亲临”现场，期待与业界人士共享盛宴。