财华洞察|表现再输大摩，高盛何以坠落神坛？

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国际顶级投资银行摩根士丹利（MS.US）与高盛（GS.US）几乎在同一日公布了截至2022年12月31日止的第4财季业绩及2022年全年业绩。

然而，市场对于这两家顶级投行业绩的反应却是冰火两重天：公布业绩后，摩根士丹利的股价大涨5.91%，当前市值为1,641亿美元，而高盛的股价则下挫6.44%，市值收缩至1,185亿美元。

归其原因主要与业绩有关。

尽管摩根士丹利与高盛的第4季及2022年全年利润均按年下滑，但在投资者心目中，它们的跌幅却各有不同——摩根士丹利的跌幅没预期严重，而高盛的表现却逊于预期。

所以，虽然2023年才过了半个月，摩根士丹利2023年以来已累计上涨了14.18%，显著跑赢高盛的1.90%。从估值来看，大摩的市净率高达1.78倍，市盈率也有15.79倍，明显高于高盛的市净率1.15倍和市盈率11.64倍。

财华社认为，摩根士丹利的估值更高，主要因为业绩较高盛优胜，相对来说受资本市场回落影响的敏感性没高盛大，而且回馈股东的力度更大。

2022年第4季业绩比较

就2022年第4季业绩而言，高盛与摩根士丹利的收入都出现双位数跌幅，同时利润更大跌三成以上，不过从盈利能力来看，大摩仍优于高盛。

2022年第4季，摩根士丹利的季度收入同比下降12.2%，至127.49亿美元；高盛的季度收入则按年下滑16.2%，至105.93亿美元，主要受期内美联储加息拖累美股整体表现，投行业务显著收缩所影响。

摩根士丹利的季度净利润为22.36亿美元，同比下降39.5%，但规模上仍为高盛的两倍，高盛的季度净利润同比下滑68.9%，至11.85亿美元，见下表。

2022年业绩比较

平滑季节影响因素，从2022年全年业绩来看，高盛的盈利能力依然好于摩根士丹利。

2022年全年，高盛收入同比下滑20.2%，至473.65亿美元，主要反映投行业务收入按年下滑47.93%，抵消了其他业务收入的增长；同样摩根士丹利的投行业务收入也按年下降49.07%，但交易业务按年增长8.73%稍微缓和了此等影响，大摩的全年收入同比下降10.2%，至536.68亿美元。

大摩业绩好于高盛，秘诀是什么？

见下图，从收入规模来看，除了2014年和2021年之外，摩根士丹利的收入规模要显著大于高盛。

但是，尽管高盛的收入规模明显不及摩根士丹利，其整体利润与大摩的差距却不是那么大，见下图，2022年高盛的全年净利润为107.64亿美元，大致与摩根士丹利的110.29亿美元相差不大（至少没有收入规模的差距大），而在过去的部分年份，高盛的净利润规模甚至显著大于摩根士丹利，例如美股IPO创纪录而且并购交易活跃的2021年。

这是因为高盛更专注于投行业务。见下图，对比于摩根士丹利，高盛的投行业务收入规模一直占据主要优势。

美联储在2022年累计加息4.25个百分点，同时持续缩减资产负债表，令全球美元流动性收缩，也带动了美元资产的整体成本上升。在这样的背景下，资金对于资产的风险回报率要求变得审慎，导致二级市场的资金出走，避到更安全的资产——例如新发行（即计及加息影响）的美元国债以及增长潜力更理想的新兴市场，例如A股、港股和中概股。

美股下滑，顺带对一级市场的交易带来负面影响——既然二级市场估值不佳，企业的上市意愿自然显著下降，而且因为估值欠理想，已上市企业再融资活动也不活跃。

Wind的数据显示，纳斯达克交易所的2022年总集资额只有406亿美元，按年下滑84.56%；纽交所的总集资额同比下滑80%，至327亿美元，见下表。

其中首次上市集资额收缩的幅度最为显著，纳斯达克交易所的IPO集资额同比下滑91.72%，至166亿美元；纽交所则按年下滑95.45%，至53亿美元。见下表，这两大美国交易所的IPO筹资额显著低于A股深交所和上交所，而纽交所的集资规模仅相当于港交所的40%左右。

正是因为上市及上市后集资活动显著收缩，加上二级和一级市场表现不振，也搁置了众多并购交易（因估值不佳），美国商业银行们的投行业务显著收缩。

对于主营利息业务的商业银行，因为美联储加息带来了丰厚利差——资产端提高收益率的可能性增加，其利息业务得以强劲发展，抵消了费用业务（尤其投行）下滑的影响，所以整体是利好的。

例如，利息业务收入占了五成以上的摩根大通（JPM.US），虽然投行业务收入（仅占2022年总收入的5.2%）同比下滑48%，但由于净利息收入同比增长28%，其整体收入按年增长6%。

然而，对于非利息业务占比较高的顶级投行高盛和摩根士丹利（非利息业务占比在80%以上）来说，加息对其业务的打击更大——加息拖累股市表现，导致其主要依赖的费用业务（主要包括交易、股权融资以及投行业务）受挫，也因此它们的收入和利润跌幅如此显著。

从利润表现来看，高盛的纯利跌幅比摩根士丹利严重。2022年，高盛的普通股股东应占净利润同比下滑49.1%，至107.64亿美元，而摩根士丹利的全年净利润则按年下滑26.6%，至110.29亿美元。

这是因为相对来说，高盛的非利息业务当中，投行业务的规模要大于摩根士丹利，也因此受到的市场冲击更大，从上图可以看出，高盛2022年的投行业务收入规模相当于摩根士丹利的1.31倍。

除了投行业务之外，高盛还专注于交易、资产管理等业务，由于2021年美股表现屡创新高，高盛的投资收益也十分丰厚，但是2022年受加息影响，美股显著回落，高盛的投资收益也显著收缩，可见其业绩更容易受到股市表现影响。

摩根士丹利则有点不一样。高盛自诩为全年并购交易完成数量第一，而摩根士丹利则自诩为财富和投资管理第一。

并购和投行，属于“看天吃饭”的业务范畴，股市好，业务自然兴旺，这在降息周期尤为突出，这是因为利息成本下降，投资者能够筹借到更多的资金撬动规模更大的交易，而且利率低，投资者也更乐意将资金投入到股市碰运气，甚至贷款炒股，以赚取更有利的差价（股市上扬能轻松抵消较低的借贷成本），从而带动上市和再融资活动。

同理，当加息周期来临，资金成本增加，并购和融资的行为自然缩减。

然而，理财业务却不一样，理财业务与投行等交易一样，银行赚取的是手续费收入，但是与投行业务不同的是，投行业务看天吃饭，但理财需求却一直都存在，而且数百年的财资管理理论与“股神”巴菲特等的现身说法，都论证了长期投资的重要性——股市不行，投债市，债市不行还有商品市场，再不行还有FOF，商品，利率，对冲基金，另类投资，不良贷款……并不会因为二级市场不好，就没有其他投资机会。

因此，以财富和投资管理为特长的摩根士丹利，对比于以投行为特长的高盛，其对股市下跌的敏感度要弱一点，也因此它的跌幅没有高盛严重。

见下图，在2010年时，摩根士丹利更专注于机构证券（浅蓝色），财富和投资管理业务（深蓝色）的税前利润的占比只有26%；到2022年，财富和投资管理业务的税前利润占比已达到52%。从下图或可预见，未来大摩还会继续拓展财富和投资管理业务的利润占比，以进一步降低对机构证券业务的依赖。

至于高盛，其投行优势无疑是卓越的，而投行的利润率相对要比其他业务高，因为这是一项杠杆式的业务，投行做得好，可以带动客户后续的财资、财顾、资管等一条龙服务。尽管存在看天吃饭的弊端，高盛在投行的优势仍可为其带来可观的收益。

只是，正如市场普遍预期的，美联储加息到五厘以上的可能性极高，也就是说加息周期不会在短期内结束，投行业务的短期前景仍不佳，高盛亦然，这就是市场暂时不看好高盛的一个主要原因。

大摩派息丰厚

财华社认为，除了以上的原因外，摩根士丹利估值更高的另一个原因是慷慨回馈股东。

2022年，高盛合共回馈股东67亿美元，其中包括35亿美元股份回购（以均价346.07美元回购10.1百万股），32亿美元现金股息，相当于其当前市值的5.65%。

摩根士丹利于2022年回购99亿美元（以均价87.25美元合共回购1.13亿股）。此外，该公司第一季每股派息0.7美元，第2季、第3季及第4季均每股派息0.775美元。按每个季度的期末已发行股份数计算，财华社估计其全年派息金额或达到51.75亿美元，加上回购在内，或合共回馈股东150.75亿美元，相当于当前市值1,641亿美元的9.19%，远高于高盛。

总结

总括而言，尽管高盛的盈利能力更佳，但由于其投行业务在可预见的将来仍将继续受到加息周期的影响，短期展望不获市场看好。

另一方面，这些投行都通过巨额回购和现金派息回馈投资者，以高于市场利率周期目标的回报缓和其股价压力，或多少能起到支持作用。

不过鉴于金融服务的周期性，高盛的弱势未必会一直持续，只要美股反弹，投行股也有望见底，此外，它们在新兴市场能否把握机遇也将影响到以后的市场号召力，且看看高盛和摩根士丹利，谁能在中国市场做得更好。