财华洞察|解密挪威国家主权基金

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被誉为全球最大的主权财富基金之一挪威养老基金（Government Pension Fund Global）最近爆大雷。其2022年的报告显示，基金全年回报亏14.1%，即1.637万亿挪威克朗，相当于1,662亿美元，或英特尔（INTE.US）市值1,169亿美元的1.4倍。

截至2022年12月31日止，挪威养老基金的市值为12.429万亿挪威克朗，约合1.26万亿美元，相当于苹果（AAPL.US）市值2.29万亿美元的55.21%，微软（MSFT.US）市值1.84万亿美元的68.39%，谷歌-C（GOOG.US）市值1.29万亿美元的97.6%，是“股神”巴菲特投资旗舰伯克希尔（BRK.A.US）2022年9月30日美股投资组合总市值2,961亿美元的4.3倍。

从追踪全球主权财富基金动态的机构SWF最新的数据来看，挪威养老基金严格来说或许只能算得上是全球第二大主权财富基金，其市值仍低于我国的中投，后者的资产管理规模或达1.35万亿美元。

挪威国家主权基金的由来

挪威拥有丰富的森林、渔业和水力资源，造船和航运业历史悠久，在海洋工程、船舶及相关设备制造方面具备世界领先技术。不过，确立其近现代最富裕欧洲国家地位的却是上世纪70年代的重大发现。

1969年，挪威在北海（the North Sea）发现了全球最大的离岸油田伊科菲斯克（Ekofisk），忽然间成为了有“油”可卖的国家，从而带动经济的高速发展。

与沙特王子将石油收益用作投资以分散风险、增加创收的考虑一样，挪威在90年代起就意识到，要善用石油和天然气的收入，毕竟油气是大自然的赏赐，用完即止，并不能永远保障后代的生计。

所以，上世纪九十年代，挪威通过了议案，创建主权石油基金（其后于2006年更名为挪威养老基金），规定将石化能源销售所得用于投资，且只能投资境外资产，以应对人口老化以及能源业务收入下降带来的影响，旨在从长远保障挪威的经济发展，并于1996年存入了第一笔资金。

最开始的时候，该基金全部投资于政府债券，1997年决定将40%的资金用于股权投资，并自1998年上半年起将投资组合中40%的债券转换成股票。

踏入21世纪，挪威决定将五个新兴市场加入到基金的选股名单中。

2007年，挪威财政部决定将基金的股权投资比例由40%提高到60%，并允许增加小型股投资。

2010年，基金进一步降低固收（即债券）组合占比，规定在投资组合中腾出5%的空间给房地产投资，而这腾出的5%比例来自固收组合的削减。随后，该基金的房地产比重限额进一步扩大，到2017年，非上市房地产投资占比可到达7%。

到2012年，挪威财政部决定逐步削减投资组合中欧洲资产投资的占比至40%，而将新兴市场投资的占比提高至10%。

2021年4月，该基金首次投资于一个非上市的新能源基建项目，收购了位于荷兰的一个风电场50%权益。

到2022年12月31日，挪威养老基金中，股权投资占了69.8%，债券投资占了27.5%，非上市房地产投资占了2.7%，而2021年投资的附上市新能源基金项目则占了余下的0.1%。当前该基金的投资覆盖70个国家，涉及9,338家公司。

基金2022年表现为何如此糟糕

2022年，挪威养老基金的投资回报一下子蒸发了1.4个英特尔，到底哪里出了状况？

该基金的2022年整体回报为-14.1%，主要受到了股权投资的拖累，占了69.8%的股权投资投资亏损高达-15.3%，加上欧美加息导致的债券价格下跌，其债券投资亏损也达到-12.1%，抵消了非上市房地产投资微乎其微的正数回报0.1%，以及非上市可再生能源基建投资项目的回报5.1%。

挪威银行投资管理CEO表示，欧洲地缘问题、高通胀以及全球加息，同时影响到股市和债市表现，这种情况并不常见。除了能源之外，股市的所有行业都受到了负面影响。

纵观挪威养老基金自成立到现在的投资表现，2022年是该基金表现第二差的年份，最差一次是在金融危机发生的2008年，回报率为-23%，见下图。

但是从亏损的金额来看，2022年是投资亏损最高的年份，投资亏损高达-1.637万万亿挪威克朗，而投资亏损率最高的2008年，因为投资组合基数相对2022年小，亏损额为-6,330亿克朗，投资亏损额第三高是2018年，亏损-4850亿克朗，见下图。

从以上的数据可以看出，股权投资占了挪威养老基金投资组合近七成，加上投资亏损率高达15.3%，高于债券投资的-12.1%，是拖累整个基金投资组合的最大因素。

平均而言，挪威养老基金持有全球所有上市公司已发行股份数的1.3%，是国际股票市场上不容忽视的力量。

截至2022年12月31日，该基金在美国的股权投资市值达到3,848亿美元，占了其投资组合的29.7%；在欧洲的股权投资市值达2,614亿美元，占了其投资组合的20.2%；在亚洲的股权投资市值为1,673亿美元，占总投资的12.9%，其中对大中华地区（包括内地和港台）股权投资的市值为589.9亿美元，占总投资的4.5%，对日股的投资为641.5亿美元，占总投资的4.9%。

受美联储加息影响，美股大跌，是挪威养老基金股权投资回报大跌的重要原因。2022年，其在美国的股权投资亏损高达4660亿挪威克朗，相当于该基金期内总亏损额的28.47%，见下图。

从行业分布来看，加息导致的估值下调，拖累了科技股的整体表现；另一方面，高通胀或也遏制了对可选消费品的消费需求。因此，科技和可选消费品股的投资表现最差，科技行业产生投资亏损4950亿挪威克朗，可选消费品的投资亏损亦高达2610亿挪威克朗。

不过，得益于供求缺口带动的油价和天然气价高企，能源股投资却带来了1160亿挪威克朗的正回报，成为表现最好的行业，见下图。

2022年，挪威养老基金投资亏损最高的十家公司中，科技股占了大部分，其中美国电商平台亚马逊（AMZN.US）的投资亏损最大，达到560亿挪威克朗；其次为Facebook的母公司Meta（META.US），亏损520亿挪威克朗；还有谷歌、苹果、微软、英伟达等。此外，地缘限制也影响到半导体股的表现，台积电（TSM.US）及荷兰光刻机生产商阿斯麦（ASML.US）亦不尽人意，见下图。

而投资回报的上市公司中，则主要以石油股为主，包括刚刚公布创纪录业绩的埃克森美孚（XOM.US）、巴菲特的爱股雪佛龙（CVX.US）等，此外，欧美制药巨头也占有一席之地。

加息和通胀对股市的冲击，固然是挪威主权基金股权投资回报下降的原因。不过对比于全球同类资产近十年的表现，挪威主权基金债券投资、股权投资的2022年投资表现明显落后——不过其近十年的平均表现仍要高于市场的平均水平，见下图SWF的统计。

SWF认为，挪威基金表现跑输，或与其私募股权投资配置不足有关，从全球十年回报来看，私募股权投资的表现远超其他常规投资。另类投资选择多样，可在股权和债券等常规投资之外，增加投资资产类别，起到分散风险和增加主动投资回报的作用。

不过，从上文提及的挪威养老基金各个重要发展时点可以看出，基金的投资配置受到挪威当局的把控。SWF提到，基金管理者曾申请核准其增加房地产和可再生能源基建项目以外的非上市投资，但在2018年遭到否决，而在本月初，基金管理者修改了申请，希望扩大对非上市资产的投资配置，已提交审批。

尽管投资亏损损耗了该基金的市值，但是基金的市值在这一年当中仍有轻微的上升，从2022年初的12.34万亿挪威克朗，稍微扩大至12.43万亿克朗——汇率变动和资金流入抵消了投资损耗，见下图。

2022年，挪威克朗兑若干主要货币贬值，由于该基金的所有投资均为境外资产，在兑换成挪威克朗后，汇率波动为基金带来了6,420亿克朗的增值，加上有1.085万亿克朗的资金流入到基金，抵消了投资组合亏损的负面影响。

在最近的达沃斯峰会上，基金管理者提到，中国优化疫情防控措施，或推动全球需求增长，而这意味着通胀压力难以在短期内平抑，加息周期尚未结束，投资回报仍将受到影响，似乎对短期内的投资前景仍不太乐观。

挪威养老基金投了哪些中国货？

从2022年末挪威养老基金的股权投资组合来看，持股市值最大的五家上市公司分别为苹果、微软、谷歌、雀巢（NSRGY.US）和亚马逊，合计持股市值为699亿美元，占该基金总市值的5.28%，见下表。

财华社留意到，挪威养老基金从1998年建立起就开始投资港股，当时的持股市值为9.66亿挪威克朗，占了其总投资的0.6%，涉及65家上市公司，主要持股包括李嘉诚旗下的和黄、长实，以及当时的老牌蓝筹，例如新鸿基地产、恒生银行。

到2002年开始，该基金开始投资内地债券，当年的市值约为1.24亿挪威克朗，微乎其微。2004年起，该基金也开始投资中国概念股，当时最大的中资股投资包括中国电信、平安保险、中国石化等，合计股权投资市值只有4.86亿挪威克朗，占总投资的比重尚不到1%。

但是到2022年12月31日，挪威养老基金投资组合中，大中华地区（包括内地和港台）资产的占比已达到5,867亿挪威克朗，涉及1,318家上市公司的投资，占了总投资的4.5%，其中股权投资市值为5,811亿挪威克朗，债券投资为558万挪威克朗。

其中持股市值最大的是台积电，占了基金总投资的0.48%，腾讯（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK）的持股市值也分别达到38亿美元和32亿美元，合共占了基金总投资的0.56%，A股方面，贵州茅台（600519.SH）也占了其总投资的0.05%，见下表。

对中国概念股的投资涵盖了挪威养老基金所提供的11个投资领域：

在公用股方面，有新奥能源、大唐发电、粤海投资等37家上市公司；电信领域有立讯精密、小米等三十多家上市公司；科技领域则少不了腾讯、鸿海、百度、美团等增长迅猛的科技企业；房地产领域有新鸿基地产、领展等传统港企，也有华润置地、贝壳、碧桂园服务等中资企业。

实业方面有顺丰、中通、深圳汇川技术等企业；医疗保健有药明生物、百济神州等众多药企；金融方面，招行、四大行、港交所均在列；能源领域有中石化和中石油系的多家上市公司，还有信义光能等新能源企业；消费领域（包括必需和可选消费），则囊括了多款名酒，包括贵州茅台、五粮液、华润啤酒，以及购物平台企业，例如阿里巴巴，拼多多等，“蔚小理”也在其中；基本材料有万华化学、赣锋锂业等上市企业。

这两年，新兴市场表现欠佳，多少也拖累了挪威养老基金的整体投资回报，这也是其中国概念投资市值下降的原因。

当欧美股市因为加息下挫，油价和天然气价趋向于平稳之时，挪威养老基金的增长点也许将系于新兴市场。展望未来，中国疫情防控措施优化所带来的正面驱动作用或多少可以缓冲其欧美投资的亏损，只在于基金的管理者是否意识到这个机遇。