【IPO前哨】德康农牧二闯港交所 行业周期下业绩波动大

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日前，国内一家大型养殖企业拟赴港股上市，这便是根植中国西南的四川德康农牧食品集团股份有限公司（以下简称德康集团），联席保荐人为中金公司、花旗。

德康集团在行业排名颇具优势，2022年前三季度，按生猪销量计，公司在中国所有生猪供应商中排名第六；按黄羽肉鸡销量计，公司在中国所有黄羽肉鸡供应商中排名第三。

不过这已经是公司二次递表，此前一次是在2021年适逢猪周期底部，当时上市或将影响公司估值。而当前猪肉价格依旧不容乐观，德康集团此番IPO能否如愿？

生猪贡献大部分收益

德康集团是一家畜禽养殖企业，公司控股股东是王德根，截至最后实际可行日期，王德根直接持有公司已发行股本约3.29%，并通过德盛荣和（由王德根全资拥有）间接持有36.21%公司已发行股本。

公司专注于生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖，拥有生猪、黄羽肉鸡育种、养殖以及饲料生产方面垂直一体化的产业链，涵盖从饲料生产、育种、扩繁、养殖到销售生猪及黄羽肉鸡。目前公司拥有两家农业产业化国家重点龙头企业及两家国家级生猪核心育种场的养殖企业，发展愿景是致力于打造具备全产业链能力的、行业领先的中国高端食品制造企业。

招股书显示，自2011年在重庆成立以来，公司经历了快速增长，过往10年生猪销售量增长超过100倍。截至2022年9月30日，公司业务已遍布中国12个省及自治区的39个城市。

在养殖界公司竞争优势明显，根据弗若斯特沙利文报告，截至2022年9月30日止九个月，按生猪销量计，公司在中国所有生猪供应商中排名第六；按黄羽肉鸡销量计，公司在中国所有黄羽肉鸡供应商中排名第三。

公司业务主要分为生猪、家禽以及辅助产品三个板块，其中，生猪产品主要包括商品肉猪、种猪、商品仔猪等；家禽板块产品主要包括黄羽肉鸡及鸡苗。

生猪板块贡献了大部分业绩，招股书显示，于2020年、2021年及截至2021年及2022年9月30日止九个月，生猪产品贡献的收入分别占总收入的70.6%、72.4%、74.1%及75.5%；家禽产品贡献的收入分别占总收入的28.1%、26.4%、24.5%及24.0%；辅助产品贡献的收入分别占总收入的1.3%、1.2%、1.4%及0.5%。

基于在生猪及家禽养殖业务的优势，公司计划将业务扩展至下游行业，包括生猪及家禽的屠宰及加工、鲜猪肉及鸡肉以及肉制品的生产和销售。

目前，公司位于四川省宜宾市的食品加工厂项目正在进行中，预计其屠宰场将于2023年第二季度投产，目标是每年屠宰量逾300万头生猪。

此外，公司还与德国最大的综合肉食品企业之一通内斯合作设立合资公司，在四川省眉山市建造初步目标每年屠宰量逾200万头生猪的屠宰场，预计将大幅提升公司食品制造业务能力。

业绩受猪周期影响大

从过往发展看，德康集团业务规模快速增长。

招股书显示，2020年、2021年及截至2022年9月30日止九个月，公司的生猪销售量分别约为140万头、370万头及390万头；黄羽肉鸡销量分别约为7240万只、7580万只及5760万只。

上述同期公司收入也实现快速增长，分别约为81.45亿元（人民币，下同）、99.02亿元及96.64亿元。

不过公司利润表现有点不尽如人意，如同坐上过山车。招股书显示，2020年、2021年及截至2022年9月30日止九个月，公司分别盈利34.88亿元(人民币，下同)、亏损29.97亿元及盈利9.28亿元。

公司利润波动大很容易理解，因为生猪及家禽产品销售价格非常容易受市价大幅波动所影响，呈现一定周期性。

2020年猪肉价格大涨，为上游养殖企业带来丰厚的利润和回报。不过到了2021年随着生猪产能释放，猪肉价格在很长一段时间内陷入低景气，相比2020年2021年商品肉猪平均售价大幅下跌，不少养殖企业陷入亏损。

以德康集团为例，公司商品肉猪的销量由2020年的130万头增加至2021年的300万头，并进一步由截至2021年9月30日止九个月的200万头增加至2022年同期的350万头。

而与此同时，公司商品肉猪的平均售价由2020年的每头4304元减少51.0%至2021年的每头2111元，并进一步减少4.3%至截至2022年9月30日止九个月的每头2021元。

事实上，除了市场价格波动带来的猪周期影响外，德康集团还面临对家庭农场模式依赖风险。

依赖家庭农场风险

德康集团的业务模式可以分为自营农场模式、一号家庭农场模式、二号家庭农场模式，三种模式互为支撑，彼此协同。

公司在自营农场模式中进行母猪养殖、仔猪的繁育和商品肉猪的育肥。此外，公司还透过家庭农场模式与第三方合作，其中，一号家庭农场模式下，农场主仅育肥断奶仔猪，二号家庭农场模式下，农场主使用德康集团提供的二元杂交母猪等生产仔猪，这些仔猪在二号家庭农场或附近的一号家庭农场育肥。

家庭农场属于轻资产模式，可以有效降低公司资本投入，带来更优的投资回报，而且在资本的助力下更易实现规模扩张。招股书显示，截至2022年9月30日，公司在西南地区拥有2096个家庭农场。

从过往发展看，家庭农场为公司迅速扩张提供了支持，德康集团的销量增长主要由家庭农场驱动。2020年、2021年以及截至2022年9月30日止9个月，一号家庭农场养殖的生猪销量分别贡献了约63.1%、54.9%及68.0%的生猪销售总收入。

不过另外一个层面看，公司存在对家庭农场模式的依赖性，由于是第三方合作，公司可能无法直接有效地监控家庭农场的运营，无法保证在家庭农场饲养的生猪及商品肉鸡的质量，以及其他不当行为。

如果一旦发生上述情况，德康集团或还须对家庭农场的违约行为负责，可能会对公司的盈利能力、财务表现及声誉造成影响，并面临诉讼或损害赔偿索偿。

小结

综合来看，德康集团具备一定的行业优势，公司养殖规模极具行业竞争力。在产业链下游，公司还在持续开拓食品加工领域，未来随着食品加工领域产能释放，或将对猪周期形成一定防御，有利于稳定公司业绩。